前言
隨著全球化的進展，金融環境的險惡程度也日漸提升。雖然人類能從險惡挑戰的經驗中，學習到應付危機的方法，但挑戰也總能推陳出新，而令人有道高一尺、魔高一丈之感。因此，不斷學習，體會他人經驗，應是社會盤旋進步的不二法門。兩岸的金融產業，面對險惡國際金融環境的不斷挑戰，必須盤旋進步。
由於經濟開發較早，近世台灣金融產業比大陸較為進步。台灣的銀行、證券及保險事業的發展經驗豐富，人才的培訓、業務的拓展、相關商品的創新及相關法規制度的建立等，都具有一定水準之上。尤其是台灣的金融自由化、國際化及金融改革的經驗彌足珍貴，政策人員與金融業者擁有多次處理金融危機的經驗，存款保險機制以及中小企業信用擔保體系的建立，均對台灣金融產業結構的發展有莫大的幫助。當前中國大陸正面臨經濟轉軌中的金融體制巨大變革，台灣的人才及經驗一定可以提供實質的助益。
兩岸經貿、投資的往來，從1979年解凍，歷經試探、穩定增長階段，最近五年已經迅速增長。然而作為經濟血脈的金融議題，理應隨著經貿的規模，旅遊及文化的需要，提供更多的金融與貨幣服務，但就現況看來，卻是遲遲不前，相對於經貿往來嚴重滯後，已對兩岸經貿往來，產生巨大傷害。
本文探討大陸的經濟財政金融發展現況，分析台灣的發展經驗，並以格蘭杰因果關係檢定(Granger Causality Test)來分析貨幣持續升值和股票市場指數及貨幣供給額之因果關係，進一步以台灣經驗，提出預警訊號，作為大陸釐定財金政策參考之用。最後提出深化兩岸財政金融合作交流之可行性政策，研究大陸應如何汲取台灣財政金融發展歷程之教訓，深化兩岸財政金融經驗之交流，促進兩岸金融產業之長足發展，做為兩岸走向自由貿易之試金石。
金融風險
文明雖然帶給世界很多進步和方便，但是人口增殖、資源耗竭的惡果，也逐漸顯現，終使地球成為危機重重的地方。這個訊息，對關切金融的人士而言，更顯重要，因為增添了金融市場的不確定性與脆弱性。天災如：地震、火山、風災、水災。人禍如：戰爭、恐怖行動、工業及交通災害、企業舞弊、監理疏失。瘟疫如：狂牛症、口蹄疫、AIDS、SARS、禽流感等。研究顯示，這些災禍出現頻率，與全球化程度成指數上升，新科技使得災難即時媒體傳播，市場也就立即反應，金融受傷的程度，當然就愈來愈嚴重。如911事件這等空前規模的恐怖活動，恐怕只是開端。人類對流行病症的處理，也是茫無頭緒，病症的起源、傳播方式、治療方法、疫苗預防等，都在摸索中。為了不使災禍愈來愈失控，人們有必要改進管理災禍事件以及分散風險的方法。
金融體系的脆弱，還表現在人為的弊端上。以美國的共同基金(Mutual fund)為例，此一產業之資產高達七兆美元，長久以來以其自稱的清白經營為由，抗拒法律及國會監督，但最近的調查，顯示其交易舞弊已遍及整個產業，因此新的法律規範及國會聽證已如火如荼。這些調查發現，有半數的共同基金公司不當利用高風險波段操作（Market timing）；或者非法的竄改交易時間獲利，同樣的方式也發生在保險合約上；更常犯的是盤後交易（Late trading）。其餘如搶先下單（Front-running）、搶帽子（Scalping）、複製（Cloning）等，不一而足。另一類弊端是收費洩露自己的投資組合給避險基金(hedge fund)，使得避險基金利用這些資訊趕在共同基金之前購買或出賣持股，造成共同基金投資人的損失，卻使其管理人獲得非法利益。這些都是公司治理與外部監督效果不彰所致。
至今，1997年開啟的亞洲金融風暴，適逢十週年。當初慘遭蹂躪的國家，都已生龍活虎，但危機與風險，就在看似風平浪靜之下。貿易失衡、資源分配、環境責任、貧富差距，全球化的影響，國際遊資四處遊蕩，非理性的資本狂熱正在遍地升溫，新一輪的金融風暴有可能隨時被誘發，可謂危機四伏，必須步步為營，小心防範。聯合國亞太經濟社會委員會於4月下旬發布一份研究報告，列舉泰、菲、印尼、韓四國近年經濟都出現問題，相關的經濟情勢有必要加以嚴密監控，避免因資金突然大舉撤出時又陷入金融危機的風險之中。
導致亞洲金融風暴的遠因，源於1995年人民幣大貶值，十年後的今天，美國顯然強迫人民幣大幅升值，帶動亞洲貨幣持續升值。管理匯率是今年亞洲國家的一大挑戰，許多國家的貨幣近年大幅升值，今年預料還會進一步走強。專家建議各國應記取教訓，避免過度依賴外債，落實金融監理與公司治理制度，建立健全的直接與間接企業融資架構，緊急狀況須向國際調度充裕資金提振信心，靈活運用貨幣與財政政策，必要時展延對民間放款的貸款期限，建立處理不良債權的國內外機制，以社會政策減輕低收入者承受的痛楚，以及加強區域聯合預防、管理和化解危機的機制，以免金融風暴捲土重來。
2006年12月19日，泰國突然傳來股市暴跌的消息，該國股指當日狂瀉108.41點，以622.14點收盤，跌幅爲14.83％，創31年來單日最大跌幅。當地媒體認爲，股市狂跌又一次引發股民及金融界恐慌。乍看之下，似乎又把人們帶回10年前東南亞金融危機的噩夢之中，因爲那時最初徵兆即是泰銖貶值因而引發股匯市動蕩。連三個月前總理易人的場景都相像，令人不禁聯想這又是金融危機的前兆！
一波未平，一波又起。2007年2月間就已傳出違約警訊的美國次級房貸市場，近來災情擴大，風暴橫掃全球金融市場，全球投資人面臨自六年前網際網路泡沫破滅以來最大的危機，幾乎天天都有新的受災者浮上檯面，先是代操美國哈佛大學校產基金的Sowood資本管理公司決定結束兩檔虧損嚴重的避險基金，接著是美國兩家大型房貸投資公司AHMI及AHML接連走上破產之途，信用評等機構標準普爾落井下石，將已有兩檔基金蒸發的投資銀行貝爾斯登債信評等，下調為「負向」展望，造成公司股價大跌。全球化下，災情也傳導到了歐洲、澳洲，德國已有兩家金融機構承認損失，澳洲麥格理銀行也受傷不輕，引發股市、債市及匯市的共震，殃及歐股、亞股，多個市場創下今年2月27日全球股災以來最大跌點，數兆美元的股票市值因此蒸發，國際外匯交易市場亦因此出現日圓利差交易的平倉壓力，導致高利率的紐元、澳元重貶。反應激烈的債市，高收益債券的風險貼水應聲而漲，一向讓投資人難以抗拒的槓桿收購融資債券嚴重滯銷，已有部分企業收購個案的進度延後，高負債或需要再融資的企業更可能因資金成本上升而陷入困境。芝加哥選擇權交易所VIX波動指數，一向是華爾街用於衡量投資人心理的「恐懼指數」，目前升至2003年4月以來最高點，顯示了投資人對市場的高度不確定。更令市場不安的，則是市場資訊的不透明，這既有金融體系運用會計手法，未能予及時評價的主觀規避揭露，經濟全球化後，金融風險的預測及掌握，在客觀上變得更困難。
這場在全球股市釀巨災的風暴威力到底有多大？會於何時結束？瑞士信貸銀行估計美國次級房貸市場目前規模在一兆美元左右，而違約部分則在二千億美元，此一數字高於美國聯準會（Fed）主席柏南克上月所估算的一千億美元。然而這只是美國次級房貸市場的損失，還不包括後續引爆信用緊縮危機以及全球金融市場的損失。此一風暴將造成公司債市場的的信用緊縮問題，企業資本投資也將減少，對經濟進一步造成衝擊。美國次級房貸危機升高，各國央行挹注大筆資金，試圖穩定市場，所挹注的資金規模，已遠超過亞洲金融風暴時期。
這一次美國次級房貸風暴的深重影響，在於金融危機的範圍，已從區域擴展到全球，而且規模愈來愈大。以往一般認為，美國的金融產業健全，技術先進，直接金融比例高，應該對金融危機具有免疫力。現在不然，金融危機是處處存在的，國際間須要有更周全的因應，首須檢討此次風暴的責任歸屬。另外，這次美國次級房貸風暴，讓全球股市面臨龐大規模的調整壓力，歐美日等指標性的股市都出現重挫，上市公司的市值也大幅滑落。反觀中國大陸，在高經濟成長率的支撐及內需市場蓬勃發展下，此次股市不僅沒跟著重挫，一度還逆勢創新高，進而讓中國企業的市值大幅提升。此消彼長，大陸企業在全球市值排行大幅躍進，可看出中國大陸在全球的經濟地位及競爭實力。雖然美國仍然是世界經濟火車頭，但重要性畢竟不如以往，例如中國大陸，就取代了美國在全球經濟的部分角色。
金融風險與損失
資料來源：部分本研究
風暴十周年：亞洲金融危機會重演嗎？
亞洲金融危機迄今（2007）年7月5日已屆滿十周年，泰、菲、韓、印尼四國是1997年風暴受創最深的國家，這些國家痛定思痛，重新出發，實施金融改革，經濟表現因而從低迷谷底到繁榮高峰。十年後的今天，亞洲諸國已強勁地從危機中復甦，甚至出現飛快的經濟成長，以經濟櫥窗的股市表現來看，不僅大多回升至亞洲金融風暴前的水準，而且馬、星、印尼、韓、港的股市迭創歷史新高。
亞洲金融危機
十年前，多數的東南亞經濟體之國際金融狀況呈現了這些現象：(1)政府公債過高，排擠效應迫使民間部門透過銀行向國際金融市場借入短期資金，造成龐大之負債；(2)外國基金購買各國房地產及股票，支撐著房市及股市之資產投機泡沫；(3)匯率機制為釘住美元之管理浮動匯率制度。國際金融投機者覺察到這些國家的弱點，高利率、高負債，貨幣高估並大多維持與美元或一籃子貨幣的固定或聯繫匯率，長期大量依靠中短期外債支撐其國際收支平衡與經濟成長，金融管理鬆懈，經濟體質脆弱，在套利的動機下，熱錢湧入炒熱股匯市及房地產，不顧實質經濟面的表現，只偏重金融經濟面，追求其資金短期進出各國的獲利。
造就這些現象的成因，緣自1960年初起，東亞不到2億人口之日本及四小龍，紛紛建立工廠，製造商品，供應北美及西歐6億人口的已開發國家市場並發展出所謂「雁形經濟發展模式」。1990年以後，東南亞進入和平狀態，東南亞國協(ASEAN)及亞太經合會(APEC)先後成立，均以經濟成長作為提高人民福址及增強國力的最佳策略。日本及四小龍，由於本國國內成本高漲，紛紛已移轉產業往人力及原料資源豐富的鄰近東南亞國家，大肆生產製造，於是產生供過於求之現象。
由於歐美、日本及四小龍大量投資於東南亞，提供充裕的外匯，加上當地政府不斷賒借外債，改善投資環境，公營銀行又大量舉外債轉貸給有官商關係企業作為擴張企業用，造成工資上漲，刺激消費而趨浪費。由於以引進外資來加速成長，使東南亞各國經濟成長率遠高於其他區域，帶動了基礎建設及股市房地產的活絡，甚至造成消費體系的過當投資。由於東南亞各國的國內經濟蓬勃發展，國內貨幣需求趨高，也不在乎國內利率遠高於國際美元利率，外國金融機構不斷借入國外低利率的美金，換成當地貨幣轉貸，賺取利息差額，且因看好這些公司的高成長率而大量貸款給這些國家的公司。另一方面，各政府為維持出口競爭力，釘住美元匯率，競相將本國貨幣貶值以保持出口競爭力。
1997年5月9日穆迪投資服務公司發布全球61個國家銀行體檢報告，調查發現有58家發生危機之比率極高，警告可能成為下一波經濟危機之導火線。6月9日IMF表示金融市場近期內可能發生全球性銀行危機，並構成對政府及國際決策者的一大挑戰。此舉，已充分表達山雨欲來的風滿樓形勢。
泰國
1997年，泰國經濟特別疲弱，國際金融投機者於是選擇瞄準泰銖作為首波瘋狂攻擊對象，美國知名炒家索羅斯主導的量子基金乘勢進軍泰國，大量賣空泰銖。6月28日泰國當局卻大刀闊斧改革金融業，強制16家金融機構歇業或合併。7月2日泰國央行由於市場壓力及外匯存底不足，放棄維持已久的對美元固定匯率，改為管理式浮動匯率，放手讓泰銖貶值，以支撐其疲軟的經濟。沒有料到的是，這個原限於一國一時的措施，竟引發長達十八個月、席捲東亞大部分國家的亞洲金融風暴，導致多國的匯率體制崩解、金融體系混亂、經濟嚴重衰退，甚至國家信用瀕臨破產。7月30日泰央行總裁下台，泰國接受IMF援助。8月國際金援泰國已高達200億美元，11月6日泰總理辭職。至1987年12月底，泰銖貶值65.92%。
東南亞
之後危機很快波及到所有東南亞實行貨幣自由兌換的國家和地區，香港的港元便成為亞洲最貴的貨幣。適逢美國經濟復甦，美元走強，吸引資金從東南亞大量流出並流入美國。當資金大量抽離，金融市場隨即相繼崩盤，風暴如骨牌般擴散開來，從而狀似水銀洩地，引發了一場遍及東南亞甚至全球的金融風暴，東南亞其他國接連也發生貨幣大幅貶值，股市資產大量縮水。
從1997年7月底至12月底為止，菲律賓披索貶值41.53%，馬來西亞幣貶值41.56%，印尼盾貶值61.14%。接著，經濟體質較好的新加坡與台灣兩地的匯率亦貶了16.01%及16.29%。甚至有著大陸支撐的香港股市、匯市，亦遭受挫折。
韓國
同年10月21日東南亞金融風暴向東北亞擴散，除香港股價、匯率遭重創外，韓國貨幣貶值加重企業匯兌損失，生産大型汽車爲主的起亞集團倒閉，企業規模第八，資本負債率高達554.54%。金融危機四伏，11月7日韓圜直貶15%，11月20日財經院長因拒絕IMF援助遭撤換，12月IMF對南韓紓困550億美元，為史上規模最大的國際紓困方案。
然而韓國債信(外債2000億美元)繼續下降，而股市匯市再度重挫下跌，為了償還外債，當時韓國還全民捐出家裡的黃金，換成美元救國，留學生紛紛因金援不繼被迫返國。當時很多人首次深切感受到，金融問題可能導致亡國。總計，亞洲金融風暴讓泰國、韓國、印尼、菲律賓與馬來西亞等國家，半年內股市、匯率都大跌三～五成以上。連新加坡、寮國、香港、日本也被波及，股市加上匯率跌幅，超過三成以上。
香港
1998年8月，量子基金和老虎基金開始炒賣港元，首先向銀行借來大量港元在市場上拋售，換來美元借出以賺取利息，同時大量賣空港股期貨。前者會使利率急升，導致股市下跌，從而在期貨市場獲利，同時一旦港元下跌，他們也可以同時在外匯市場獲利，可謂一石二鳥。港府於是把利率大幅調高，隔夜拆息一度高達300%，並動用外匯儲備近1200億港元（約150億美元）大量購入港股，結果炒家在8月28日期貨結算日被迫以高價平倉，損失慘重，加上在俄國和馬來西亞同時受挫，最終炒家撤退。在此一役，香港政府動用了大量外匯儲備投入股市，一度佔有港股7%的市值，更成為許多公司的大股東，一旦股市下挫，聯繫匯率將有可能崩潰。所以到1999年11月，港府把購買的港股以盈富基金上市，分批售回市場。
日本
1985年《廣場協定》（Plaza Accord）簽定，之後10年日元一路升值，匯價從250日元兌1美元升值至1996年的87日元兌1美元。十年間日本經濟停滯，美國經濟卻獲得了持續增長。日本中央銀行又連續調低利率，迫使大量資金退出實物生産領域，流入日本的股票市場和房地産市場。股票市場和房地産市場的不斷高漲，使人們誤認爲投資股票和房地産市場，比投資實業更能獲得利潤，日本金融業機構存在的鉅額不良資産，即與日本經濟發生的這種泡沫經濟現象密切相關。日本銀行當時在亞洲的債權額，於1996年達1186億美元，佔國際主要銀行貸款總額3671億美元的32%，單就泰國就佔其中的53%，這意味著金融風暴的情況惡化會造成對日本的嚴重打擊。1997年11月出現的4家大型金融企業倒閉，負債都超過了1000億日元：日本野村證券集團的三洋證券公司，為二次大戰後第一家在日本倒閉的證券公司，負債總額3736億日元；北海道拓殖銀行營業權（資金總量約6萬億日元）轉讓給北洋銀行；著名的山一證券公司（資産總額3萬億日元）累積虧損240億美金而申請停業；德陽城市銀行向仙台銀行轉讓經營權（資金總量達6200億日元）。長期信用銀行(LTCB)下的日本租賃公司於1998年9月27日聲請破產，負債超出山一證券的2兆日圓負債，竟達2.18兆日圓，為日本戰後最重大的破產案例。日本政府公布經濟振興方案，並減降個人所得稅。
總結亞洲金融風暴成因
東亞各經濟體在1997年爆發金融危機前，總體經濟基本面堪稱良好。主要出現潛在金融危機的因素，在於金融自由化之政策失當及失序。亦即在未達國內金融自由化及健全化之前，就積極推動國際收支資本帳可兌換之政策。此外，這些經濟體均採行釘住美元之管理浮動匯率制度，甚至泰國採行釘住美元之固定匯率制度。儘管短期國際資金雖因金融開放而流入東亞各國，但水可載舟亦可覆舟。當國際資金反轉流出時，讓國內金融危機及通貨危機同時爆發，釀成不可收拾局面。東亞各經濟體於1990-1997年流入之資金，多以短期資金為主，尤其是流至泰國、韓國及馬來西亞。而這些資金均屬私部門之短期資金。證據顯示，1990年代(1990-2000年)東亞8個主要經濟體之外人直接投資(FDI)，遠不足以說明此段期間之經濟表現，反而是民間淨國際證券投資資金流入，較能說明這段期間東亞之經濟成長。
總結亞洲金融風暴成因，一方面這些國家經濟的成長，不是因為效率提升，而是因為資本投入的增加，債務危機是亞洲金融危機的最主要特徵。另一方則是信心危機。前者勾勒出更深層的經濟結構問題，其包括了失衡的成長結構、脆弱的國家財政、高築的外債，以及在亞洲政治與裙帶關係的不良公司治理下，積累於金融體系的倒帳風險。後者則為禁不起信心試煉的市場，由第一張骨牌，加上對沖基金乘勢興風作浪、衍生性金融商品的推波助瀾，情勢遂一發不可收拾。影響所至，人民的財富及購買力全面萎縮，股價、匯價雙雙劇挫，其連鎖效應是金融體系的資產價值縮水、呆帳激增，弱質金融機構紛紛倒閉，進而引爆流動性危機，也傷及企業經營；接著是企業、國家的國際支付能力、債信下降，國際交易成本上升，甚至難以進行。這些成因，迄今仍然存在，就像病毒作為病因一樣。
台灣
台灣在此波風暴中為受害程度相對最淺的國家，甚至能夠伸出援手協助東南亞國家。台灣能夠倖免在於其並未讓國際收支資本帳自由化，因而未呈現前述(1)及(2)兩個現象，同時公債與外債均低，儘管台灣之匯率機制在1997年以前，亦是採取釘住美元之管理浮動匯率制度。
雖然如此，台灣還是歷經一場本土型金融風暴，1997下半年金融風暴對台灣的衝擊已開始呈現，首先，瑞聯集團爆發財務危機，緊接著鋒安、安鋒、聯逢、萬有紙業及全球專業連鎖製造業東隆五金傳跳票，陷入困境，11月份中央票券及宏福票券亦被連累，禾豊、新巨群集團的財務危機更造成人心惶惶的情勢。國揚實業及東帝士亦宣布瘦身計畫。
從此，台商學會了必須充份掌握各地市場及產業發展資訊，經濟、金融情勢及動向，風險的規避操作，強化危機處理能力，在從事投資時，必須觀察幣值的可能變化、政治的安定、物價的穩定性，以及產業關聯性，審慎選擇投資地區。同時政府須強化經濟體質，厚植競爭要素。由於全球日趨激烈的競爭，政府競爭力必須不斷提升，只有建立透明化、制度健全化的運作，才能建立公平合理的與民間互動關係，獎勵資力雄厚的民間參與公共建設。至於金融監理制度，則須統一整合，才能建立良好的金融環境及秩序。
亞洲金融危機時期東南亞諸國經濟狀況
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對美元匯率
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GNP（10億美元）
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1998年6月
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1999年7月
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1998年6月
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1999年7月
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泰國
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24.5 泰銖
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41
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170
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102
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印尼
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2,380 印尼盾
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14,150
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205
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34
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菲律賓
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26.3 披索
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42
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75
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47
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馬來西亞
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2.5 令吉
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4.1
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90
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55
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韓國
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850 韓圓
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1,290
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430
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283
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資料來源：部分本研究整理
十年後
十年後，這些當年受創最深的東亞各經濟體正活力四射。根據《天下雜誌》計算，十年來，除了日本與台灣，這些國家的股價指數均已超越風暴前的高點，印尼與韓國的股價，甚至比當時的天價還高出一倍。匯率跟風暴前的97年6月底相比，當初引爆危機的泰國，現在匯率反而比當時升值三分之一，馬來西亞與新加坡，也不遑多讓。 總體而言，匯率與股市告捷，使得韓國、印尼人的財富比危機前還增加一倍，新加坡、泰國的資產價值，也成長六成。但相對地，台灣人的資產縮水最嚴重，金融痛苦指數的股市與匯率合計跌幅最深。
探究時空逆轉的原因，可以說是強烈的危機感，促使東南亞亞洲國家積極推動連串改革，勵精圖治，一方面運用國際組織金援的外部壓力，全力整頓本國金融體系，提高央行獨立性，提升交易市場及企業的透明度，強化金融監理及風險控管，以優質的金融體系提升應變的能力；致力於降低政府債務，追求經常帳項目順差。
一方面則透過亞洲既有的合作機制，建立並擴大匯率的區域聯防體系，強化監管國際短期資本的跨境流動，以及早掌握熱錢動向，早為綢繆，例如，爲保持金融市場穩定、防止金融危機再度發生，他們於2000年簽訂了《清邁協定》，建立區域性貨幣互換機制，並承諾一旦發生金融危機，將彼此援助，業經過8年的合作實踐。當然，也拜同時美國經濟成長趨緩之賜，亞洲經濟維持高成長及貨幣看升，資金又從美國流入亞洲。至此，亞洲不只已走出金融風暴的傷痛，更再次成為全球經濟成長的焦點，世界銀行更以「亞洲大復興」形容今日亞洲的亮眼表現。
香港
香港終於通過考驗，在金融風暴及回歸十年後，擺脫了陰霾，在經濟發展的層面上，繼續成為亞洲及其他區域新興市場的典範。在過去兩年裡，香港的經濟成長分別是7.5﹪與6.9﹪，貿易量從1997年以來已經增長了三分之二，每年觀光客的數目高達2500萬人次；香港業已成為全球第二大海運、第三大空中貨運的中心，香港也一再被評比為全球最自由的經濟體之一，香港股市指數則從回歸之際的1萬3000點，上升至目前的2萬2000點，股市總市值已突破17兆港元(7月13日)，成為全球第6大股市。2006年首次公開招股計募資429億美元，僅次於倫敦。十年來，港股上市家數上升81%，市值增長3.7倍。
探究香港得以從股等翻身的主要原因，是其足以維護社會穩定的制度基礎。在長期的殖民統治期間，號稱老牌民主大國的英國雖未在香港推動民主政治，但是英國畢竟建立了公民社會所需要的機制，包括透明的決策體系、獨立的司法制度、高效率的文官體制、自由的媒體環境與廣泛使用英語的優勢，這些機制使得香港得以通過層層關卡，重新建構社會的經濟秩序，並使香港成為全球化的城市。
香港的成功高度依賴中國大陸經濟的崛起。香港是大陸最大的投資者，投資金額高達3000億美元，大陸的香港企業雇用大約1200萬大陸勞工。中國大陸以勞力密集為主的生產模式提供香港提升產業結構的機會與環境，使得香港從一個低成本的製造業基地轉換為具有高附加價值以服務為導向的營運中心。
大陸在SARS危機時，適時與香港簽定「更緊密的經濟夥伴關係安排（CEPA）」，提供香港產業進入大陸市場的優惠管道，並允許陸資赴港上市，提供香港與大陸的貿易互動享有較WTO更為優惠的條件，使得香港不只是世界級的金融中心，同時也市大陸首選的集資中心與陸資企業的融資平台。大陸放寬居民前往香港旅遊的限制，觀光客不須向以往一般必須參團，而得以個人名義進入香港，因而大幅提升大陸居民前往香港旅遊的數目，直接促進香港的經濟成長。
台灣
台灣卻以當時受害最淺而感到自滿，各項施政不僅沒有新意，反而大幅後退。十年來金融改革不力，政黨惡鬥不停，政策搖擺不定，經濟成長率大幅下滑，國家競爭力和經濟表現從亞洲四小龍之首淪為四小龍甚至亞洲諸國之末，顯示台灣並沒有吸取亞洲國家失敗的教訓，以致如今反而落在亞洲國家之後，並且遭遇日益嚴峻的經濟困境。
歷史如何重演
長期而言，亞洲金融風暴重現的問題尚未解決，深究亞洲大復興的另一面，卻又令人不安，也成為亞洲金融風暴十周年的新話題。誠然亞洲國家因十年前的金融風暴，經濟與社會均改變相當多，但金融產業的監管制度與公司治理，對照十年前，並無太大改進，各個市場仍是各自進行監管，金融風暴重臨的危機深埋於其中。一些市場有過熱情況及資産價格上升、貨幣升值壓力，若個別市場出現劇烈調整，累及其他國家或地區的金融市場的可能性急劇上升，未來熱錢一旦再從亞洲流出，亞洲經濟泡沫化的風險勢必升高。
全球化的影響，成百上千億美元的國際遊資四處遊蕩，非理性的資本狂熱正在遍地升溫，新一輪的金融風暴有可能隨時被誘發。2006年年底，在上次風暴發源地的泰國，在2007年開春泰銖再次誘發一場小風暴，「黑色星期二」又讓全球股市患上了重感冒。目前東亞各國握有的外匯存底已達4.3兆美元的歷史高峰，占全球外匯儲備的6成以上，而形成了一個新的失衡。會有這樣的結果，正是因為深受金融風暴之苦的亞洲諸國為不再受制於人，於是選擇以有競爭力的匯率政策、出口創匯、全力累積外匯存底的模式，增強防禦資金流動的能力，預防歷史重演。
只是，歷史如何重演，複製過去的作法會否出現相同的結果，是當前難題。握有外匯儲備絕非隔離金融風暴的萬靈丹，集體性的金融決策卻可能埋下新的金融危機種子，這種一廂情願的榮景終須被迫面對現實。新金融風暴正在亞洲上空醞釀，泰國、韓國、大陸又或者是台灣，誰會成爲新風暴的策源地?風暴再起，亞洲各國是否已經修到強健肌體?大陸與台灣還需要在哪些方面提高警惕?
大陸
近來許多跡象顯示，對於新金融風暴之憂心並非危言聳聽。例如大陸，雖未在金融風暴受傷，如今已陷入對美貿易摩擦的困境之中。美國對華貿易赤字遠遠大於當年對日貿易赤字，因此美國產業界與民意的批評矛頭完全轉向了大陸。大陸今天所面臨的形勢恰似上個世紀80年代前半期的日本。如若不設法改變現狀，就將出現對大陸而言的《廣場協議》。但今天大陸民族企業的競爭能力，與當時的日本卻不可同日而語，《廣場協議》以後，日本廠商的出口在成本上受到了限制，於是向北美地區進行生產據點的轉移，用增加當地生產的方式緩和了貿易摩擦，但大陸企業仍難做到這一點，因此大陸產業界很可能面臨比日本更悲劇的命運。在握有一兆美元以上的外匯儲備後，龐大的資金流入造成的貨幣供給激增，即使經過多次宏觀調控仍未收效，如今正面臨資產高估、通貨膨脹、呆帳上升等難題，既成就了股市熱潮，卻也在市場掀起巨浪，讓北京當局的經濟決策顯得瞻前顧後。在此模式下的出口導向成長結構，亦讓亞洲經濟自主性下降，更激起了貿易保護主義。簡言之，十年前，亞洲金融風暴是因資金流出而起；十年後的今天，亞洲面臨的是資金流入的挑戰，其動向同樣值得關注，更何況必有流入後的流出。
從競爭力看兩岸金融產業的消長
由於經濟開發較早，近世台灣金融產業比大陸的較為進步。關於台灣的金融產業的競爭力，最近兩年的比較，整體而言，台灣排名仍然領先大陸，但優勢已大幅縮減，台灣的各項排名普遍下滑，而大陸則快速向前邁進。比較附表兩岸金融之IMD 2005/2006國際競爭力各項目排名，我們可以從客觀數據看出兩岸金融業發展的此消彼長。
台灣
長久以來，台灣係由公營銀行主導市場。自1991年台灣開放新設民營銀行以來，過度市場競爭導致銀行獲利能力下降，又面臨本國企業金融需求的萎縮，房地產市場長期低迷，銀行資產品質惡化，加入WTO後，金融業又面臨全球化的衝擊，以及已經發酵的消費金融弊端，導致當前台灣金融出現不少嚴重問題，如公債與外債均高、不良資產有待清理、問題銀行必須觀察以及基層金融尚待整頓，因此，台灣金融產業的國際評比成績不佳。當年亞洲金融風暴如果發生在今日，台灣必難倖免。要使台灣金融機構體質再趨於強健，大型化、多元化及全球化，包含大陸市場，將是不二法門。
大陸
大陸於金融改革方面，長期累積的最重要工作，是國有商業銀行的改革、利率市場化、外匯管理體制以及金融管理體系。完成這些改革，才能夠支撐市場經濟的現代化金融體制，提供社會各群體合宜的金融服務能量。對壞帳高昂的銀行界而言，崩潰危機如影隨形，遇到刺激即可能引爆。大陸的金融改革無論從起步時間，還是發展進度上說，都明顯滯後於總體經濟體制改革。大陸金融體系尚缺少能使金融資源自動流向有利於經濟結構、產業結構、產品結構效率改善的分配機制，尤其是直接金融部分。在入世承諾及CEPA的模式下，近年來外資金融機構和香港的金融機構紛紛提早進入大陸市場進行布局，知名的有美國銀行與新加坡淡馬錫參股中國建設銀行，蘇格蘭皇家銀行、美林、李嘉誠基金會、淡馬錫瑞士銀行與亞洲開發銀行參股中國銀行及德國安聯集團與高盛參股中國工商銀行等，其他股份制商業銀行、地區性商銀以及證券、保險相關事業，亦紛紛有外資金融機構參股。
兩岸金融產業
兩岸金融產業的大體趨勢如此。就附表之細項而言，金融機構透明度一項，台灣因有長期周密充實的金融統計資料，且有各種信評機構和聯徵中心，資金的供、需雙方，資訊透明度應屬良好，雖在國際上表現不是很理想，但在2005年係以32 名領先大陸的59名。然到了2006年，大陸進步到53名，而台灣大幅掉落到46名，當然受到中華銀事件的衝擊，但金管會的功能未彰，銀行公股進退失據，應是主因。次項的投資者權益與責任，指的是投資報酬率與公司治理，兩岸都是弱項，但優勢業已逆轉，大陸由60名進步到44名，台灣則只由48名進到47名，尚落後於大陸三名。再次二項攸關外資進入的難易程度，台灣卻在一年之間，退步甚多，鎖國效應彰露無遺，兩岸都須為進一步的國際化，多加努力。
銀行資產占GDP的比例，代表支撐整個經濟體的金融資產總量，兩岸在排名上，是全球前茅的，足見這個總量的足夠，問題是如何妥善管理與提高經營效率。例如，次項的企業貸款容易度，就是顧客的滿意程度，同樣是大陸進步，台灣退步，雖然台灣還以第31名領先大陸的第53名。顧客滿意度落後這麼多國家，可見這些國際企業，不會考慮跟兩岸的金融機構往來，我們的金融服務業，就只能內銷了，而且連內銷對象也會跑掉找外銀。次項信用卡發行量，台灣是排名第3的，這是就量而言，至於品質如何，先看卡奴事件的深遠影響就知道了。
最後的四項是金融技術水準，台灣沒有明顯進步，但大陸在引進外國技術和人力上，有明顯成就，上述大陸國銀積極引進外銀成為策略投資者，成果就顯示在這個排名上。
目前全球資金在大陸聚集，固然是凸顯大陸市場新興成長爆發性與台灣市場漸趨成熟穩定性的對比。然而台灣近年金融機構體質不佳、透明度不足、弊案頻傳也是事實，面對外界客觀而公正的評判，我們不能再視而不見，應好好檢討與改進。在附表中，投資者權益與責任與雇用外國資深技術財管人員，這兩項台灣甚至已經落後於大陸，足以讓我們大大警惕。
台灣2006年本國銀行淨值報酬率為-0.43％，資產報酬率為-0.03％，反觀外國銀行在台分行的淨值報酬率為8.32％，資產報酬率為0.19％。比較近幾年本國銀行和外商銀行營業業務差異，發現本國銀行收入來源中約有八成五左右為存放款業務，但外商銀行則低於七成；外商銀行承作之外匯、保證及衍生性金融商品業務，在國內金融市場占有相當大之比率。可見本國銀行在創新高收益產品內容上，競爭力顯然不足。麥肯錫的資料，2006年整體台灣銀行業稅前獲利率4.7%，遠遜於泰國16.4%，韓國20.3%，印度34%，是所研究之各國中最差的。又台灣金融業規模過去十年來每況愈下，前三大銀行業的市佔率，從1996年的31﹪，2006年下降到23﹪，這在全球金融業併購風潮中，遠落後於歐洲的銀行業，而前三大銀行業的總市值，十年來從230億美元，降到180億美元，競爭對手的香港，同期間從340億美元升到2180億美元。
另外值得注意的，早年至大陸發展的專業經理或高階主管，至今仍留存者其實不多。這顯示大陸金融專業人才崛起、逐漸取代外來人才，也讓我們不得不開始檢視台灣金融人才培養的積極性與持續性。
兩岸金融之IMD 2005/2006國際競爭力排名
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2006
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2005
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項目/國家排名
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台灣
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大陸
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台灣
|
大陸
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金融機構透明度
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46
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53
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32
|
59
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投資者權益與責任
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47
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44
|
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48
|
60
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|
外資取得國內企業控制權之限制
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54
|
59
|
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43
|
60
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外資投資本國資本市場之難易度
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43
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59
|
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34
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57
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銀行資產/GDP(%)
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5
|
12
|
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3
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6
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企業貸款容易度
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31
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53
|
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21
|
58
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信用卡發行(每人)
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3
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55
|
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3
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56
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財務金融技術
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29
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41
|
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30
|
51
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雇用外國資深技術財管人員
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33
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22
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20
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37
|
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資深管理者之國際經驗
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21
|
59
|
|
21
|
59
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合適之資深管理者
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26
|
60
|
|
23
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59
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資料來源：韋伯韜（2007b）
大陸宜汲取台灣財政金融發展歷程之教訓
台灣的銀行、證券及保險事業的發展經驗豐富，人才的培訓、業務的拓展、相關商品的創新及相關法規制度的建立等，都具有一定水準之上。尤其是台灣的金融自由化、國際化及金融改革的經驗彌足珍貴，金融業者擁有多次處理金融危機的經驗，存款保險機制以及中小企業信用擔保體系的建立，均對台灣金融產業結構的發展有莫大的幫助。當前中國大陸正面臨經濟轉軌中的金融體制巨大變革，台灣的人才及經驗一定可以提供實質的助益。
目前台灣金融產業產值占國內生產毛額的比率，到2006年已達9.8%，是次於製造業及批發及零售業的第三大產業。2006年的經濟成長率4.68%，其中製造業的貢獻為1.42%、金融服務業則為0.46%，此兩產業的影響就占整體經濟成長率的40%。近來製造業的成長，受限於內部消費不振，外部的需求也困難重重。因此提升金融產業競爭力，創造其經濟附加價值，成為再創台灣經濟奇蹟的重要方向。雖然金融產業在各行業中已是第三高的產值，但仍有長足的進步空間。以2006年世界經濟論壇（ WEF）對銀行體系健全項目的評比來看，台灣在102個國家中名列100名，較上年的74名，又退步了26名，可見得台灣的金融產業競爭力是在退步的，成為拉低整體競爭力的主要原因之一。
台灣的金融經營環境困難，不僅隱性逾放比居高不下，資產品質也急劇惡化，家數過多，更是造成銀行競爭力不足的主要因素。以台灣 2,300萬的人口，就有42家的本國銀行、33家的外國銀行、306家的基層金融，這些金融機構所開設的分行，在台灣共有5,641家的分支機構，平均一家金融分支機構僅服務4,073人。家數過多，競爭激烈，旁門走道之事，當然會層出不窮。要提升競爭力，合併是必走的道路。以摩根史坦利（Morgan Stanley）所公布的亞洲四小龍前五大銀行市場佔有率來看，台灣的表現是四小龍最低的，僅有38%，而新加坡93%、香港87%、韓國76%，其市佔率都在我們的倍數以上。
金融是一個無煙囪的產業，是一個高附加價值的經濟活動。放眼國際，台灣應可效法荷蘭及瑞士，他們土地雖小，但卻能創造出高的經濟產值，其在金融產業方面的成就，更值得效法。以荷蘭來說，荷蘭銀行、安泰人壽，都是全球著名的金融機構；而瑞士的銀行，更是富豪理財的最佳選擇。台灣面對世界工廠的大陸，又位居東亞的中心，加上有卓越的金融人才，是最具有條件發展亞洲金融營運中心的國家，應當善加利用自己的競爭優勢，好好的改善經營環境，貫徹金融改革，讓整體的金融產業活絡起來。以全球化的格局，來經營金融事業，讓金融業不只管理國內的錢，更能賺管理國際的錢，充分發揮國人理財的聰明才智。須由政府大力推動改革，修改法令，讓金融走出去，帶給經濟的貢獻將會超越製造業，開創台灣經濟的另項奇蹟。
兩岸經貿、投資的往來，從1979年解凍，歷經試探、穩定增長階段，最近五年已經迅速增長。然而作為經濟血脈的金融議題，理應隨著經貿的規模，旅遊及文化的需要，提供更多的金融與貨幣服務，但就現況看來，卻是遲遲不前，相對於經貿往來嚴重滯後，對兩岸經濟傷害之大，不可言喻。
台灣金融自由化經驗
台灣在1990年代金融自由化之過程較為保守，循序漸進。先從積極從事內部金融體制改革及開放，而對國際資金之直接來台投資亦採取積極鼓勵態度。但對於短期投資證券市場之外資則較保守，採循序漸進的開放政策。期間主管證券業務的證券市場主管機關與外匯業務主管機關(中央銀行)屢見互相爭辯情形，從事後看來，未嘗不是一件好事。尤其在亞洲金融風暴及俄羅斯債務危機發生以後，更加證實台灣在金融發展及金融改革的特殊地位。
在金融自由化開放國際資金移動方面，台灣證券主管機關主張較積極的開放政策，中央銀行則基於監督管理銀行之外匯業務，採取較為保守政策。因此台灣自從1987年7月修改「管理外匯條例」，大幅放寬國際資金移動管制後，雖然引起大量資金流入，但因對於銀行之強力監督管理，並且未允許外資大量流入台灣資產市場，故雖出現資產泡沫，但未形成通貨危機及銀行危機。在1990年股市及房地產市場泡沫破滅，1998年受亞洲金融危機拖累形成股市地雷股效應，及2000年政黨輪替與美國網路經濟泡沫引發之銀行業危機之時，台灣出現本土性金融風暴但並未出現通貨及匯率危機。此與國際收支資本帳可兌換之自由化開放措施處理得宜有密切關聯。
回顧台灣自1987年中進行外匯自由化之改革開放措施以來，雖然引發大量海外資金流入股市及房地產市場，但這些資金多是過去留在海外之本國人的資金。因為自從1949年台海兩岸分隔以來，許多國人資金滯留外國。此外，在1987年以前，台灣當局實施戒嚴及外匯管制，部分出口企業將高報價之出口資金滯留海外，累積許多外匯資金。隨著台灣當局解嚴，並開放外匯管制措施，許多滯留海外資金開始回流台灣金融市場。加上在美國對台灣施壓，迫使台灣採取逐步將台幣升值之措施，在預期新台幣心理激勵下，更激勵國人在海外的資金匯回台灣導致股市、房市及匯市受到嚴重的激勵。
為解決國外資金流入的流動性過剩問題，台灣當局乃採取一連串的金融自由化開放措施。1988年5月開放證券商設立，但此舉並未能壓制股市交易，反而更增添股市活力。在1988年台灣省政府受法令限制，限期購入公有保留地，因而釋出3千多億元的資金。此舉更加使台灣之資金過剩問題火上加油。所謂台灣資金淹沒市場，資金氾濫當然形成資產市場泡沫化。
貨幣政策
為因應新金融情勢，中央銀行採取一連串的緊縮貨幣政策及信用金融政策，包括提高利率、法定存款準備率、房地產信用管制等。尤其是1989年2月28日，中央銀行對金融機構辦理購地、土地擔保等放款，及對投資公司授信訂定最高貸款限額與期限之規定，以抑制銀行信用之過度擴張。中央銀行重貼現率自1988年底之4.5%上升至1989年7.75%；自1989年4月至1989年8月為止不斷調升。郵政儲金轉存中央銀行由1986年3月之70%，則調升為1988年11月之85%，1989年3月則100%轉存央行。1989年修訂銀行法，開放民間設立商業銀行。1994年進一步開放民間設立票券金融公司，進一步推動金融自由化。1993年之信用合作社法，更准許信用合作社變更為小型商業銀行。1991年12月一訂定信託投資公司申請改制商業銀行辦法。
證券市場
在引進外資投入證券市場方面，台灣採取循序漸進的開放政策。1990年12月開放外國專業投資機構(QFII)得以經證券主管機關之同意直接投資證券。在外人投資股市總額度方面，限定為25億美元，單一外人投資機構投資限額為2億美元。而單一外資機構投資任一上市公司的持股比率為5%，全體外資投資任一上市公司的持股比率為10%。1995年2月，該外人投資股市總額限制取消，改為市值12%，單一外資機構及全體外資機構投資任一上市公司的持股比率分別調高為5%及12%。1995年8月，再調為外人投資股市總額度比率為市值15%，而投資任一上市公司比率分別調為7.5%及15%，否則央行得於必要時，強制將未達比率部分的資金無息轉存中央銀行。外資存款於銀行之定期存款及在貨幣市場投資所佔比率，個別比率均不得超過10%。此規定在避免外資資金影響短期資金市場利率及匯率，因為銀行資金水準會受外資投資比率影響。
1996年2月中央銀行進一步將外資投資股市之限制放寬。全體外資投資個別上市公司持股比例提高為20%，1996年9月再調為25%。單一外資投資單一各股比率調為10%。單一QFII投資股市限額調高為6億美元；1999年11月再調高為20億美元。2000年央行取消外資投資個別上市公司持股比例限制。2003年10月取消股市總額度限制。
由以上分析，台灣對於外資投資股市及貨幣市場之開放過程，從1990年12月至2003年10月歷經13年，循序漸進開放，可謂對外資開放政策採取戒慎恐懼態度。畢竟外資投資金融市場都屬短期性投資，以獲利為主要考量，因此其進出市場之頻率較高，對於市場變化較具影響力。總的來說，台灣證券市場健全發展的重要因素： a.建立完整的資訊公開體系， b.建立健全的會計師管理規則及一般公認會計原則， c.證券商之開放設立與健全管理， d.開放台灣企業在國外市場等籌措資金， e.開放外國資金投資台灣股市， f.建立活潑有效率的交易制度， g.建立健全的投資人保護法制。
沖銷措施
1980年代中期，台灣對外貿易出超不斷擴大，外匯存底快速增加，引發新台幣升值預期，熱錢大量流入，致流動資金過多，台灣錢淹腳目，房地產價格及股價狂飆，景氣過熱。雖新台幣大幅升值，中央銀行採取強烈沖銷措施，貨幣供給額年增率仍然高達30%，景氣並無降溫跡象。政府不得已於1989年3月再採強烈緊縮措施，存款準備率提高2-4個百分點，重貼現率提高3.25個百分點、存放款利率各提高3個百分點。在這樣強烈的措施下，貨幣供給額年增率終於在1989年5月降至10%以下，1990年3月變為負成長。
而股價指數亦於1990年2月10日飆至12,495點高峰後，急速下滑，當年10月降至2,912點谷底後，才回復上升。台灣經政府採此又急又猛措施後，股市房市價格大幅下滑、新台幣升值過頭，雖糾正了總體經濟失衡，克服巨額貿易出超與景氣過熱，但所付出代價亦甚巨。直到目前，台股本益比約為15.4倍，仍遠低於過去十年以來平均22倍的水準，位於歷史低檔，若再以今年企業獲利成長率約 2成以上，縱使台股上萬點，本益比也僅17倍，與前兩次萬點時的本益比超過36倍相較，目前台股仍是物廉價美，元氣仍待恢復。證之格蘭杰因果關係檢定和衝擊反應函數來評估新台幣持續升值和股票市場指數及貨幣供給之因果關係，皆呈高度正相關。
因果關係檢定
台灣在1986年到1990年時新台幣兌美元匯率從40：1升值到近24：1，同時期台灣證券交易所綜合指數也從1986年1月的882.95點上漲到1990年1月的12054.35點。由於貨幣供給額大增，也造成房地產市場大漲。所以，本文將以格蘭杰因果關係檢定來分析新台幣持續升值和股票市場指數的上漲及貨幣供給額之因果關係。按照格蘭杰因果關係檢定方法，建立下列雙變數滯後一期摸型：
SIt=α0+Σαi SIt-i+Σβi EXt-i+εt (1)
EXt=α0+Σαj EXt-j+Σβj SIt-j+εt (2)
其中SIt 代表第t期台灣證券交易所綜合指數。EXt-i代表第t-i期的新台幣兌美元匯率。對βi(i=1, 2, 3…..m)=0和βj(j=1, 2, 3…..m)=0的虛無假設分別進行檢驗，檢驗結果如表所示。
1986-1990 EX和SI 間的格蘭杰因果關係檢定結果
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Pairwise Granger Causality Tests
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Date: 07/09/07 Time: 16:38
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Sample: 1986:01 1990:12
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Lags: 1
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Null Hypothesis:
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Obs
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F-Statistic
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Probability
|
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SI does not Granger Cause EX
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59
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1.66159
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0.20269
|
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EX does not Granger Cause SI
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3.00176
|
0.08868
|
資料來源：本研究
由檢定結果可知，在接近8.8%的顯著水準上，「拒絕EX不是SI的原因」，接受了新台幣兌美元匯率對台灣證券交易所綜合指數存在因果關係。同時卻在20%的顯著水準上，「拒絕台灣證券交易所綜合指數不是新台幣兌美元匯率的原因」。即新台幣兌美元匯率對台灣證券交易所綜合指數存在顯著的格蘭杰因果關係，而台灣證券交易所綜合指數對新台幣兌美元匯率的因果關係卻不顯著。
同樣，如果以MSt替代SIt，代表第t期的貨幣供給額(M1b)，並改變雙變數滯後一期摸型為滯後二期，其他定義與(1)和(2)式相同，則對新台幣兌美元匯率和貨幣供給額分別進行格蘭杰因果關係檢定，檢驗結果如表所示。
1986-1990 EX和MS 間的格蘭杰因果關係檢定結果
|
Pairwise Granger Causality Tests
|
|
Date: 07/09/07 Time: 17:03
|
|
Sample: 1986:01 1990:12
|
|
Lags: 2
|
|
Null Hypothesis:
|
Obs
|
F-Statistic
|
Probability
|
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MS does not Granger Cause EX
|
58
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1.03050
|
0.36387
|
|
EX does not Granger Cause MS
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4.32655
|
0.01818
|
資料來源：本研究
由檢定結果知，在接近1.8%的顯著水準上，「拒絕EX不是MS的原因」，接受了新台幣兌美元匯率對貨幣供給額存在因果關係。同時卻在36%的顯著水準上，「拒絕貨幣供給額不是新台幣兌美元匯率的原因」。即新台幣兌美元匯率對貨幣供給額存在顯著的格蘭杰因果關係，而貨幣供給額對新台幣兌美元匯率的因果關係卻不顯著。這樣的效果與經驗，正有待兩岸分享。
大陸經濟現況與問題
大陸經濟經歷長期持續的大幅增長，以1978年為基期，從1979年2006年的國內生產總值平均每年的增長率為9.7%，國民總收入平均每年的增長率也為9.7%。截至2007年六月底，外匯儲備規模已突破1.3兆美元。可以說，過去28年來，大陸的經濟發展，取得了重大的成就。
不止如此，大陸經濟效率的大幅提升另外一個成就，是物價相對穩定，這可從國際原物料的大幅上漲，對大陸的出口並未造成衝擊得到證明。2000年國際原油價格上漲，當時外匯儲備資產年增加105億美元，2006年外匯儲備資產已達到年增2475億美元。但是，經濟能持續的大幅穩定增長嗎？外貿失衡可以長期下去嗎？外匯儲備資產如此的大幅度增加造成人民幣的升值，對未來經濟發展難道沒有傷害嗎？
今2007年5月，美國貿易逆差高達600億美元，其中單單對中國大陸的貿易逆差即高達200億美元，顯示外銷產品席捲美國市場的盛況。面對如此一面倒的貿易往來，美國政府的抱怨及改善美中貿易要求持續升溫，加上包括歐盟、亞洲多國紛紛對大陸個別外銷產品提出不公平貿易指控，大陸外貿承受龐大外在壓力之重不言可喻。然而大陸業者非但未在緩和外國壓力這一方面有所表現，反而因為生產及外銷了諸多黑心商品招致著名媒體大幅報導，不但威脅大陸以後外貿發展，對大陸的國際形象更是沉重打擊。
儘管大陸今年以來採取了多項宏觀調控措施，包括提升存款準備率、升息、提高印花稅，以及降低商品出口退稅等，但外貿情勢似乎完全沒有受到任何抑制，今年上半年外貿進出口總值9809.3億美元，逼近萬億美元大關，比去年同期增長23.3%，累計貿易順差達到1125.3億美元，比去年同期增長83.1%。外貿順差大幅成長將帶給流動性更大壓力，甚至刺激6月消費者物價指數暴升至4％以上，為實施中的宏觀調控增加壓力。大陸商品毫無保留傾注到世界各國市場，尤其美國進口市場上，已為引發進口國的嚴重不滿，美國政府一再指責中共行政手段壓低人民幣匯率、未盡全力落實智慧財產權規定及取締仿冒廠商，即足以代表所有進口國對大陸商品源源不絕流入的排斥態度，及堅決要求大陸改善的強大壓力。
貨幣與匯率政策的現況與問題
1993到1997年大陸發生通貨膨脹，實施緊縮性的貨幣政策。1997年亞洲金融危機爆發不久，國務院宣布實行宏觀政策重大轉向，其中包括實施積極的財政政策與貨幣政策。1998年以來實施寬鬆的貨幣政策，以對抗亞洲金融風暴的衝擊，雖然1998年到2001年的平均實質經濟成長率為7%，但2002年以後實質經濟成長率超越9%以上，2006年實質經濟成長率更高達10.7%，使得1998到2006年的經濟成長率達到8%，成功地抵禦了亞洲金融危機的衝擊。但是，2003年以來，一則國際原物料的價格持續上漲，再則國際收支嚴重失衡，外匯儲備資產從2003年1月的3092.15億美元，成長到2007年6月的1.3兆美元，人民幣升值壓力愈來愈大，人民幣兌換美元的比例從2003年12月的8.2781升值到2007年6月的7.6188，人民產生人民幣升值的預期心理，於是熱錢流入，外匯儲備資產大幅上升，2005年3月，即人民幣開始升值之後，外匯儲備資產成長的速度比以前更快，如圖。
大陸外匯儲備資產與人民幣匯率走勢
資料來源：台灣經濟新報資料庫 – 總體經濟：大陸
亞洲金融風暴之後，人民銀行採取人民幣匯率穩定政策，不希望人民幣升值太快，所以必須從外匯市場中拋出人民幣吸收美元，從2003年1月到2007年3月中國外匯儲備資產共增加8928億美元，乘以此段期間人民幣兌美元的平均匯率大約為8：1，則人民銀行在此段期間單單從外匯市場就釋出了71424億的強力貨幣 (High power money)，如果再乘以此段期間的平均貨幣乘數5.3，則貨幣供給額共增加了37.8547兆人民幣，在市場缺乏投資工具的情況下，錢流入房地產市場和股票市場，這就是大陸房地產市場市值大增和股票市場大漲及通貨膨脹的壓力愈來愈大的主因。此一期間，商品房的銷售面積從2003年的33718萬平方米上升到2006年的60628萬平方米，短短3年銷售面積成長一倍。而且商品房銷售額也從2003年的7955.7億元上升到2006年的20509.7億元，見圖。
這段期間，上海綜合指數從2004年的1267點上漲到2007年5月31日的4109.65點，漲幅達到2.24倍以上。深圳綜合股價指數也從2004年的316點上漲到2007年5月31日的1187.51點，漲幅高達2.76倍。
中國2003-2006商品房銷售變動情況
資料來源：請見國家統計局編，「中國統計摘要 2007」，北京：中國統計出版社，頁62。
財政政策的現況與問題
1993年江澤民主政之後，「中國面臨高投資、高貨幣投放、高物價高進口和金融秩序混亂、及生產資料市場秩序混亂的現象。」於是從1993年到1997年採取緊縮性的財政政策，以對抗景氣過熱下的混亂現象。1997年亞洲金融危機爆發不久，為了對抗危機的漫延，大陸在總體經濟政策上開始走向實施寬鬆的財政政策。1998年以來實施的積極財政政策，有效地抵禦了亞洲金融危機的衝擊，每年拉動GDP成長１.5到２個百分點，有力促進了大陸經濟持續穩定快速發展。1999年大陸財政債務餘額占GDP的比重約為12.7％，財政赤字占GDP的比重在2.8％～2.9％之間，即使加上國家銀行不良貸款等隱性債務，其佔GDP比重在1998年大陸約為50％。
但是，2003年以來大陸經濟出現膨脹缺口(Inflationary gap)現象，政府從2004年逐步調整財政政策的作用方向和力度，適當調整長期建設國債規模和優化國債項目資金使用結構，向社會傳遞出政府合理控制投資的政策信號，並在2005年宣佈財政政策再次轉型，實施以「控制赤字、調整結構、推進改革、增收節支」為特徵的穩健的財政政策。2006年12月9日年國務院發展研究中心指出：穩健仍將是2007年財政政策的主基調，財政政策將按照科學發展觀的要求，以控制赤字、調整結構、推進改革、增收節支為主要內容。於是，大陸財政政策開始進入「控制赤字、調整結構、推進改革、增收節支」的穩健型財政政策。
從1998年到2004年持續的擴張性財政政策，雖然使得GDP成長1.5-2%，但是，同時也造成景氣過熱，財政赤字及國債持續上升的現象。財政支出從1998年的10798.18億元上升到2006年的40213.16億元，成長幅度高達2.74倍。財政赤字也從1998年的922.23億元，上升到2002年的3149.51億元，2004年赤字降為2090.42億元，2006年再降為1482.54億元(見圖)。可以說，大陸中央政府自1998年到2004年確實編列擴張性的財政支出，2004年後也確實採取控制赤字的穩健型財政政策。
中國1996-2006財政收支變動情況
資料來源：請見國家統計局編，「中國統計摘要 2007」，北京：中國統計出版社，頁67。
大陸經濟財政狀況表
資料來源：主計處，本研究
大陸採取的對策
大陸在執行擴張性財政政策和貨幣政策時，市場出現流動性過高的現象，使經濟出現泡沫危機的機率愈來愈大。於是人民銀行和財政部採取頗多措施來預防泡沫危機，其中包括發行央票和建設公債來沖銷 (Sterilization)市場多餘的資金、取消利息稅、調高存款準備金率、發行特別國債和調整出口退稅等政策。
沖銷(對衝)政策
2005年之後由於人民幣升值，造成貨幣供給額大幅攀升，人民銀行在市場大舉發行債券吸收人民幣，執行沖銷政策。從2005年1月人民銀行在市場發行債券11541.63億元，一路攀升到2007年7月的39438.86億元(見圖)，為的就是要降低貨幣供給額大幅攀升所帶來的泡沫危機。
人民銀行2002-2007債券發行額變動情況 單位：人民幣億元
取消利息稅與調高印花稅
2007年5月30日，財政部將證券（股票）交易印花稅稅率由1‰調整為3‰，主要是為了降低股票市場的漲幅。6月28日全國人大常委會審議了國務院關於授權國務院可以對儲蓄存款利息所得停徵或者減徵個人所得稅的決定草案的議案，授權國務院根據國民經濟和社會發展的需要，可以對儲蓄存款利息所得停徵或者減徵個人所得稅。雖然股市反應此一利空消息，但是7月7日上海證券A股指數漲173.05點，來到3968.13點，深圳證券成份A股漲643.91點，來到13046.76點。
調高存款準備率
人民銀行4月29日宣布，決定從2007年5月15日起調高存款類金融機構民眾幣存款準備率0.5%，這是自2006年以來第7次調高存款準備率(見表)。主要是為了吸收市場過多流動性，降低市場貨幣供給額。2007年第一季3個月內中國外匯儲備資產共增加1357億美元，這一數字超過了2006年增長總量的50%，熱錢大舉流入，如果平均匯率為7.8：1，則央行須釋出10585億元的強力貨幣，再乘以貨幣乘數5.3倍，市場貨幣供給額因此而增加533100億元。流動性的大幅攀升，造成了股市熱、基金熱、房地產熱及通貨膨脹等經濟問題。2007年3月居民消費價格總水準同比上漲3.3%，這是去年以來最高的，並且已經超過政府設定的3%之目標區，物價上漲的趨勢已經非常明顯，導致中國人民銀行再次調高存款準備率兩碼。
人民銀行歷次調升存款準備率
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2007-4-29
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2007年5月15日起上調存款類金融機構民眾幣存款準備金率0.5個百分點至11%
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2007-04-16
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上調存款準備金率0.5個百分點至10.5%。
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2007-02-25
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上調存款準備金率0.5個百分點至10%。
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2007-01-15
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上調存款準備金率0.5個百分點至9.5%。
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2006-11-15
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上調存款準備金率0.5個百分點至9%。
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2006-08-15
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上調存款準備金率0.5個百分點至8.5%。
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2006-07-05
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上調存款準備金率0.5個百分點至8%。
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大陸國家財政債務發行額與財政赤字變動狀況
資料來源：國家統計局編，「中國統計摘要 2007」，北京：中國統計出版社，頁67，69。
調整出口退稅來降低貿易順差
大陸的出口退稅稅制改革，可分為6個時期：(1).1994年稅制改革以來，對出口產品實行零稅率，也就是按照產品適用的增值稅稅率實行全額退稅。(2).1995年和1996年降低了出口貨物退稅率，調整為3％、6％和9％三檔。(3). 1998年以後為了應付亞洲金融危機以後帶來的各種不利影響，又提高了部分出口產品退稅率，變為5％、13％、15％、17％四檔，以促進出口。(4).由於出口退稅率提高，外貿出口連續三年大幅度成長，所以在1999年中國財政出現欠出口商退稅款的現象，為了解決這個問題，財政部從2004年1月1日起改革出口退稅機制，同時降低出口退稅率，調整以後，出口退稅率變為5％、5％、11％、13％和17％五檔。(5).從2005年開始，大陸分期分批調低和取消了部分「高耗能、高污染、資源性」產品的出口退稅率，同時適當降低了紡織品等容易引起貿易摩擦的出口退稅率，提高重大技術裝備、IT產品、生物醫藥產品的出口退稅率。(6).2007年7月１日調整共涉及2831項商品，約佔海關稅則中全部商品總數的37％之出口退稅率，經過這次調整以後出口退稅率變成5％、9％、11％、13％和17％五檔，主要是為了降低貿易順差以降低人民幣升值的壓力。
因人民幣的持續升值，可以預期人民幣的繼續升值，導致熱錢大幅流入，從而使得市場的流動性過高。2003年到2007年年初，法定存款準備率率已經從6%提昇到10%，連續調高了8次。但是中國的貨幣乘數却從2003年年末的4.23上昇到了2006年末的5.3。過剩的流動性正在强勁地推動大陸的資産價格上漲，包括股票市場指數和房地產價格都呈現倍數的上漲幅度，因此開始醞釀出日益擴大的資産泡沫風險。
股價
2006年上半年大陸股市改革完成後，下半年股價開始飆漲，去年上證A股指數已高漲1.3倍，今年以來，2月底雖暴跌9%，並造成全球股災，但隨後持續走高。到上周五人民銀行採取新措施前，今年初至年中以來，上證A股再漲80%。除此以外，下列數據更讓大陸主管當局難安，不得不出重手壓抑：股市新增開戶數大幅攀升；進入今年5月，新開戶數每日增至30萬戶，5月14日創下一天新增39萬戶的最高紀錄，平均每秒鐘新開13.5戶，衝破1億戶大關，已然形成螞蟻雄兵全民炒股。股票總市值超過全民總存款；2006年11月底大陸股市市值才7兆元人民幣，不及全民總存款16兆元的一半；可是到今年5月17日，股票總市值驟升至17.4兆元，半年間增加1.5倍，超過4月底全民總存款17.37兆元，目前可能超過更多，顯然股票已成為大陸居民主要財源，但危機已隱然顯現。股市本益比過高；目前上證A股本益比已超過50倍，可能在60倍上下；而全球主要股市本益比，除日本為36.7倍外，多在11至18倍，顯然大陸股市本益比過高。而且在股民無懼風險的搶購下，獲利好壞的股票都上漲，差別不大，隱藏極大風險。大陸A股與香港H股差價擴大；近日來同一家公司股票、同樣的配息，大陸A股價比香港H股價高出三成，甚至有高出五成者。
而一般認為香港股市投資人較大陸理性，股市也較合理，意味著大陸股市泡沫化已經形成。
近一年來大陸股市狂飆，有如台灣1980年代後半期的重演，雖大陸人民銀行加強了宏觀調控，顯然效果不彰。即使人民銀行採取了三合一的重擊，但只是表示當局求穩定的決心，而其調升力度非常輕微，提高存款準備率只能吸收1,000多億元人民幣，與流動資金超過6兆相比，簡直是杯水車薪，無濟於事，也早在預料之中。而且大陸這種微幅、逐步調控作法，每次調整都被市場認為是利空出盡，反而促使股市上升、狂飆。這種在資本市場輕重不得的困境，正是大陸當今最重要的課題，在亞洲金融危機導致許多國家經濟起伏的今天，美國經濟一直保持了良好走勢，與美國的金融體制持續創新且直接金融一直維持在高檔，有密切關係，這是亞洲國家真正要迎頭趕上的。
台灣與日本
台灣在1970年代到1990年代的經濟發展，和大陸目前的經濟狀況極為類似，同樣是年經濟成長率達到10%以上，外匯儲備資產大幅攀升，在美國的壓力下，新台幣大幅升值，導致熱錢流入，推高了股票市場指數和房地產價格，產生泡沫的風險，最後泡沫被戳破，經濟進入衰退期，並產生財政赤字，而日本在1980年代也發生相同的情況。藉由台灣的發展經驗，證明貨幣持續升值和股票市場指數及房地產價格的上漲具有因果關係，貨幣持續升值和資産泡沫是息息相關的，並以台灣經驗，提出相對應的政策，以做為大陸的參考。
台灣1989年3月政府所採強烈緊縮措施，主動戳穿泡沫經濟，股價暴跌，投資人都被套牢，雖付出極大代價，猶勝於日本股價膨脹至39,000點後始破滅，升得更高跌得更重，使日本經濟停滯了12年，最近兩年才開始回升。而台灣在1989年的措施，半年後股市即自2,912點回升到5,000多點，當年經濟成長率還維持8.5%，1990年雖降為5.7%，1991與92年又回升到7%以上，較之日本相對輕微。
根據台灣與日本泡沫經濟破滅經驗，顯示一旦泡沫經濟形成，要想不傷害經濟是不可能的。長痛不如短痛，而且，愈早採取有效措施，因爬的不高，跌的也比較輕，再起來也比較容易。台灣與日本戳穿泡沫經濟的作法，值得大陸當局作明智的選擇。
台灣對外匯改革一向頗為努力，尤其是外匯存底的管理，以及外匯自由化、國際化的議題，值此國際金融及外匯市場都在進行全球化整合及區域經濟整合之際，常引發金融不穩定的現象，外匯存底的管理問題實有必要深入探討。
由於台灣外匯存底持續創新高，而目前外匯存底都是以低利方式，購買美國公債或存在國外信用評等較佳的銀行，以目前市場利率低的情況之下，效益實在有限。提高外匯存底運用效率的呼聲，一直都未間斷過。基於中央銀行法明訂央行統籌調度外匯存底，同時外匯法亦允許央行干預外匯市場，是否缺乏有效監督機制，且違背外匯自由化原則及我國與世界貿易組織（WTO）簽署「特別匯兌協定」之「使匯率充分反應經濟基本面，避免人為干預」，不無疑問。
外匯存底投資
為解決目前外匯存底運用不夠透明的問題及提高運用的效率，宜成立「外匯存底投資運用委員會」。基本上，「外匯存底投資運用委員會」係以基金管理投資公司之模式運作。依據新加坡之外匯存底投資運用的經驗，新加坡政府鑒於新加坡貨幣主管當局(簡稱MAS)，多將外匯存底投資偏重在流動性的資產，使得獲利無法提升。
因此，新加坡政府遂決定將外匯存底投資在長期且具有高收益的資產上，以取代原來外匯存底的管理方式。並於1981年成立由新加坡政府擁有的新加坡投資公司(Government of Singapore Investment Corporation，簡稱GIC)，專責管理新加坡的外匯存底等資產。其營利受新加坡公司法的規範，並須向新加坡總統提出財務報告，且其預算須經新加坡總統的認可。此外，董事會或經營管理團隊須提出宣告，說明目前外匯存底現在及未來可能運用的方式。而且總統有權隨時要求GIC提供有關公司的所有資訊。新加坡透過GIC公司之設立，除了提高新加坡政府外匯存底的收益和運用的透明度及可監督性之外，GIC公司金融專業人才的訓練，亦幫助新加坡金融產業培養外匯資產操作的專家，能夠提升新加坡金融產業專業能力。值此國際全球化風潮方興未艾之際，政府為推動我國金融產業邁向國際，使外匯存底的運用更具效率和彈性，並且能夠有效的監督，達到外匯管理政策效率化及透明化之目標，新加坡政府的經驗足茲參考。
大陸方面，近年來由於外匯存底快速成長，國外部門出現長期不平衡現象。中共雖於2005年7月中旬宣布人民幣由原先釘住美元，改成釘住一籃子貨幣，促使人民幣對美元匯率開始上升。但由當時8.27兌1美元升值到日前的7.61計算，兩年來人民幣兌美元匯率總共升值了8%，這與許多學者估計人民幣被低估20%到30%的幅度仍有一段距離。在人民幣被嚴重低估的情況下，大陸出口仍然十分旺盛，再加上熱錢不斷湧入，使得大陸外匯存底快速累積。同時，為了不讓人民幣升值太快，大陸人行就必須不斷買入美元，所以必須放出大量人民幣，又造成對國內房價、股價、與物價上漲的壓力。接著，為了不讓太多的游資在金融市場中炒作，大陸又必須發行大量公債，沖銷過多貨幣供給。這些一連串的貨幣政策，可說是使得大陸財經部門手忙腳亂，卻收不到預期效果。最近人民銀行以超越以往的手法，同步提高存款準備率、調升存放款利率及擴大人民幣兌美元匯率每日波動區間，以壓抑過熱的經濟促其軟著陸。但實際上，兩日來滬深股市雙雙再創新高，並未如大陸當局的預期。人民幣兌美元匯價，在中美戰略經濟對話前夕，也升破7.66元關卡，並帶動人民幣升值受益類股價上升。
特別國債
日前，大陸財政部宣布發行總額高達人民幣1.55兆元特別國債，以買入金額達2000億美元外匯。一方面是為籌組國家外匯投資公司資本金，另一方面，更重要的是，發行國債可以大量回收市場上過剩資金。此種龐大規模的公開市場操作，可說在其他國家很難想像。同時，為吸引市場資金回到銀行存款，大陸財政部也正在考慮把利息稅的稅率，由現行的20%減為10%，以增加人們把錢放在銀行誘因。
事實上，在外匯存底快速累積的情況下，大陸堅持人民幣匯率緩步上升的政策，已經讓其國內的經濟付出了相當代價。一方面，大陸許多城市房地產價格大幅上揚，另一方面，上海與深圳股市大漲，這都與快速成長的貨幣供給有密切關係。不但如此，如果仔細觀察今年以來大陸幾個重要總體經濟與金融指標，則可發現，大陸經濟過熱的情況可能比一般估計還要嚴重。
大陸在2005年時，M1的每月年增率只有10.6%，到2006年底時，每月年增率已達到17.5%；今年5月時，M1年增率又再上升到19.3%。雖然過去一年來，大陸已經六次調升法定存款準備率，結果仍然無法抑制M1成長率，就是因為為了不讓人民幣匯率快速上升，必須買入過多的外匯所致。為吸引銀行存款回流，大陸一年期的定存利率已由今年初的2.52%上升到5月份的3.06%；這是多年少見的高利率，但依然看不到貨幣供給因而減少跡象。換言之，調升重貼現率政策也收不到減少貨幣供給效果。
為打擊熱錢流入，中共對10家大陸外商銀行進行處罰；而同時受罰的還有19家國內銀行，處罰的理由都是「協助境外投機資金假借貿易或投資等管道流入中國」。其實這種以行政命令或是行政處罰來影響金融機構的作法，與台灣央行經常請外資與本國銀行高層喝咖啡，有異曲同工之妙。不過，以大陸貨幣供給仍大幅成長情況來看，此種道德勸說政策效果顯然有限。
現在大陸又提出發行大量特別國債政策，以達到減少貨幣供給目的。由於這次發行國債金額高達1.55兆人民幣，所以短期內應該可以吸收部份游資，達到減少貨幣供給目的。然而，這種大量發行公債以吸收資金的「公開市場操作」，只是一次性的作為，在未來如果大陸外匯存底仍然快速成長，此種公開市場操作以抑制貨幣供給的效果會相當有限。
1998年大陸國家財政債務發行3310.93億元，2005年達到6922.87億元，累積到2006傘的國債餘額為35015.26億元。同一時期的財政赤字為922.23億元和2280.59億元，政府債務發行額大於財政赤字主要目的有二：一為擴張性的財政政策，另一為吸收民間游資做為國家建設之用。但是2004年之後債務發行額大於財政赤字的主要考量，應是吸收民間游資做為國家建設之用的動機大於執行擴張性的財政政策的動機。2007年6月28日國務院提出由財政部發行1.55萬億元特別國債，用於購買美元外匯，成立國家外匯投資公司。發行的特別國債為10年期以上可流通記賬式國債，票面利率根據市場情況靈活決定。特別國債納入國債餘額管理，為此需相對應調整2007年末國債餘額限額，限額由2007年初的37856.53億元人民幣增加到53365.53億元人民幣。大陸將以此金額建立「中央財政外匯經營基金」，用於核算特別國債和外匯資金的收支情況，以利於抑制貨幣流動性，緩解人民銀行對衝壓力。特別國債的票面利率定為5%，人民幣兌美元的年升值幅度也設為5%，這表示「中央財政外匯經營基金」的投入至少要獲得10%的年報酬率才能達到損益兩平。未來利率和匯率的攀升，恐將帶來顯著的財政損失，亦在所不惜。
雖然，大陸官方已經使用了這許多種主要的貨幣政策，包括公開市場操作、調整重貼現率、調整法定存款準備率與道德勸說，但貨幣供給成長率仍然不斷攀高，最重要的理由，就是由於大陸抑制人民幣匯率上升幅度所產生的副作用。當然，未來大陸官方仍然可以利用更嚴厲的手段來抑制貨幣供給增加，例如更大幅度的調升法定存款準備率。但是，如果大陸不加速人民幣匯率升值的速度與幅度，其他一切貨幣政策效果都會打折，宏觀調控的效果也會是事倍功半。因此，大陸總體經濟過熱的主因既然是來自外匯存底快速增加，最佳的政策應該就是加速人民幣升值幅度；然後，再配合其他國內相關宏觀調控政策，才能真正收到抑制大陸國內經濟過熱效果。
金融改革
大陸的金融改革無論從起步時間還是發展進度上說，都明顯滯後於總體經濟體制改革。從發展社會主義市場經濟的內在要求出發，建設與之相適應的金融市場體系，是大陸經濟和金融體制改革的一項重要任務。大陸入世後金融業所享有的5年過渡期，已經在2006年12月11日正式結束，中國大陸自此即須逐步全面開放金融市場，取消外資銀行在經營人民幣業務的地域和客戶限制，實施無差別的國民待遇。2006年底，大陸已經批准44家「合格境外機構投資者」（QFII），這些QFII的投資金額已高達90.45億美元，成為中國大陸股市重要機構投資人。近年來，大陸金融法律法規日趨完善，金融資産規模逐年擴大，金融機構更爲豐富多樣，整個金融市場實現了平穩、規範
國政評論
