一、前言
中國大陸最新官方數字顯示，截至2018年第三季，中國企業債務違約，無論違約主體家數、違約規模、違約檔數…都突破了驚人的數字。
經濟改革開放後近40年的中國大陸，經濟穩健成長，讓民眾薪資水準倍增提升、人民生活指數日益上揚，各地方建設伴隨全國經濟亮眼數字的飆速成長亦競賽般的活力展現，地方政府之在地資產年年增量不少。理論上，有了在地資產的增量，地方建設與財務等工作之運作應該得以順暢，卻結果不然。探究其深，不難發現中國多處地方政府加碼地方建設，多存在貪圖「短利」或強調「立功」式的過度資產膨脹的積極作為，在財源侷促下過當舉債，發生地方會計帳入不敷出的窘境。當已然龐大債務量逐漸擴大至一定可觀的數額時，清償「能力」出現問題，最後就連償債「意願」都呈現低落，地方債務危機隱憂因之浮現。
善用槓桿，本是事業經營在財務面意圖創造獲利、提升績效的重要財務操作方式，但自古有明訓「好借好還、再借不難」，因此運用槓桿操作之主體，首重未來還款償債的「誠意」與「能力」。此間中國大陸地方債務日顯嚴峻，多個地方政府之償債能力受到考驗，就連還款意願也深受外界質疑，骨牌式的債務違約潮因之再起。
繼2013-2014年間的地方債務危機後，此間又來到新一波債務違約量的新高點。單就2018年第三季觀之，2018Q3之地方債務違約達到530億人民幣(以下，皆以RMB為單位)之大量；而2018年截至第三季的債務違約總量已達829.5億(2018年地方政府債務餘額16.80兆)，為2016年400億違約量的兩倍以上(2016年地方政府債務餘額15.32兆)，此波急速擴大的債務違約潮，再度引發產官界及實務界的莫大關切。
中國大陸地方政府的債務違約，是否有可能醞釀成新一波的大陸版金融危機，間接也將衝擊全球金融市場？對於此波中國大陸地方政府債務發生之前因後果，值得深入探究。
二、中共地方政府償債「能力」及「意願」
經濟飆速增長，薪資倍增再倍增計畫下，人均所得逐步提高。中共中央在近十餘年來，除了全國性「鐵公機捷」國家層級重大建設的大規模提升改造構建外，地方城鎮也多有基礎建設強化升級的諸多改造工程之推行。中國政府為改造城鎮危舊住房、改善家庭住房條件，推出所謂「棚戶區改造」的重要民生工程，自2009年開始，就針對中國國內煤炭採礦區、林場、農村…中棚戶區進行大規模改造。2012年9月25日，時任中共中央政治局常委及國務院副總理的李克強，更在一場「棚戶區改造工作座談會中強調，必須加大棚戶區改造之力度。於是近幾年來，尤以三、四線城市為主要的老舊危房改造重建，成為地方政府的重點推動工作。為了上級政府政策的下達實踐，工作績效的效率展現，地方政府大手筆推行城鎮面貌改造，也加速「棚改」之進行。
地方基礎建設所需經費、棚改所需支付原屋主安置金…再在需要財源之挹注，必然之槓桿借貸因此發生，且需求日增。雖然，諸多龐大經費有國家級銀行做為支撐後盾，例如：國家開發銀行提供有「棚改」專案貸款，然而，在地方政府財政收入侷限，入不敷出的情境下，更多的經費需求因此伸入民間，在高利的誘因下，孵化出眾多提供類比傳統商業銀行金融融資借貸服務的「非銀行」中介機構的「影子銀行」，除了有效協助加速地方建設與棚改所需財源之挹注，也可達到部分「借新還舊」減少舊債期約到期的還款壓力。
重點是，持續的資金需求，持續的以債養債，財政收入侷限下，資金流缺口日益加大，對於既生債務的清償「能力」越顯薄弱，而當債務規模擴大到一定的程度，地方政府恐將連償債的「意願」都因之降低。今(2018)年5月19日「2018中國企業信用發展論壇」上，中國人大財經委副主委、前國家統計局副局長賀鏗所提及的「中國有40兆元的地方債「沒有一個想還的」一語，一時被廣為流傳。金融市場的不變金律，當債務方的償債「能力」及「意願」雙雙下降之際，債務違約之危機預警自然發生。
三、「顯性」及「隱性」債務規模與負債率
中國大陸現今地方政府債務規模到底多少？眾說紛紜；是否會引發後續骨牌效應的中國版金融大危機，也正負兩判。
論及總量規模，有18兆之說，也有64兆的天量數額。深究探底，其差異乃在名目債務是否加入隱形債務之別。中國地方政府債務可分為「顯性債務」及「隱性債務」兩種，顯性債務係指經發行財政部許可額度內的政府債券，由財政資金清償，政府負有直接清償責任之債務；相反的，法律上明確不由政府承擔之顯性債務以外，但出於公共利益或道義，透過城市建設投資公司等各類平台融資的其它類比債務，被視為地方政府的隱性債務。
依中共財政部數據顯示(2018年9月21日)，截至2018年8月末，全中國地方政府債務餘額僅為17.67兆，哪來國外金融機構所估計的20至50兆之有。然而，依名目數額的統計數字顯然忽略了地方政府債務隱形化的現象，若細數隱形債務之量體，其規模之龐大，不可小覷。
觀看近期大陸的兩個研究機構所進行的估算，南京大學長江產業經濟研究院的研究提出(陳柳研究員)，2016年底各省地方政府融資平台所出現的隱性債務，保守估有30.27兆；而清華大學財稅研究所白重恩所長研究團隊的調研指出，截至2017年6月底，地方政府隱性債務約為47.07兆。以此47.07兆再加上中共財政部最新數據的地方政府債務餘額17.67兆，有64.74兆之多。另估計，截至2018年第三季末，中共中央政府2018Q3約有14兆的債務餘額，因此，雖然中共中央加上地方政府官方名目負債率（債務/GDP），僅為37.5%(依中國GDP目前總額約為84.5兆計算)的安全比率，倘若加計隱形債務細數中國地方政府的真實債務，按照白重恩團隊研究所得的64.74兆地方政府債務總量來估算，加上中共中央政府的債務餘額，真實負債率（債務/GDP）竟高達有93.1%左右；即便按陳柳團隊的不完全估算，負債率也達到72.3%之高，都遠超過國際公認60%的警戒線，如此看來，地方政府債務風險隱憂，似已處在燃眉之急的爆雷邊緣之際。
四、債務隱憂去槓桿後的「雙刃手法」
中國國家主席習近平上任不久，曾預警中國快速經濟發展下所衍生的幾個重要問題，其中大家熟知在2013年10月8日亞太經濟合作會議（Asia-Pacific Economic Cooperation, APEC）中習主席所提出「產能過剩、需求下滑；地方債務、影子銀行」等四個中國大陸正面臨分別在產業面及金融面的重大問題，也因此先後祭出多項紓解方案，其中包括「調結構、去槓桿」，分別在產業面及金融面限縮借貸「汰弱留強」的「雙休克療法」。2013年，中國曾一度出現地方政府債務過大而資金流引入不易的嚴峻考驗，歷經6月20日「曇花一現」的30％上海隔夜拆款利率，讓中國深陷「銀行錢荒」及「中國版金融危機」必爆等議題。其實那是當時李克強總理的「捉妖、治妖」陰謀，企圖運用中國央行之貨幣手，透過操控銀行資金池的流動性水位，讓「地方債務、影子銀行」之妖魔現身現形，達到徹底監控違規融資管道，再予以清理罷了。2013年的中國地方政府債務危機，與當時投資擴張過當而財政收入放緩有關。
今(2018)年上半年，中國地方債務違約隱憂再起，起因於中共中央為防範地方債務風險之發生，強化金融監管並嚴控監控地方隱性債務等舉措，監管部門先後發文(財金【2018】194號文、財金【2018】23號文)，祭出嚴格控管違規融資管道之措施，讓地方政府無法借新還舊，此些舉措，讓市場陷入悲觀情緒。另外，由於地方債務的數額龐大，考量地方政府償債能力受限，中共中央6月25日暫停相關審批工作，接連引發地方債務的違約潮，中央政府的嚴格審批和地方政府的債務違約，頓時成為一個標準「雞生蛋、蛋生雞」的惡性循環。
然而，年中之後，外部環境有所轉變，中共中央施以「雙刃手法」，一方面持續加強「堵偏門」的隱性債務風險防範工作重點，也另一方面陸續祭出「開大門」的「寬信用」政策，適度寬鬆融資規定，並針對地方政府專項債要求加快發行。
在「堵偏門」方面，國務院、財政部堅持防控地方隱性債務，財政部部長劉昆於8月間分別先後發表的《充分發揮財政職能作用堅決支援打好三大攻堅戰》和《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》文章和彙報，均提及要堅持依法依規管控地方政府債務風險，堅決遏制隱性債務增量，並妥善化解其存量。另外，《中共中央、國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》及《地方政府隱性債務問責辦法》的發布，也反映著中共中央對管控地方隱性債務工作的重視與具體部署。
在「寬信用」方面，7月間，國務院常務會議提出「引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建專案要避免資金斷供、工程爛尾」，融資政策得到放鬆調整，使第三季度市場流動性寬裕許多，有利改善地方建設投資的外部融資環境。在協助融資的管道上，中共央行透過視窗指導協助支援低等級債券、資管新規過渡期調整的要求放鬆、國務院常務會議提出貨幣政策要鬆緊適度，以及穩金融、穩投資的工作思路…等等，扭轉一時的債券投資悲觀情緒，市場對地方債的投資熱情因此升溫，量度也加大。
另外，中國財政部為著基礎建設籌資，8月間頒布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》(財庫【2018】72號)，要求加快地方政府專項債發行速度與使用進度，使中國地方債發行在8月份創下兩年多來新高，伴隨基礎建設項目審批工作加快，中國地方債務發行金額單單2018年第三季湧現2.6兆。
五、「連嬰式經濟」隱性債務風險分析
中共央行於11月2日公布「中國金融穩定報告2018」，報告中有23個風險揭示的專題，其中「地方政府隱性債務」的分析，備受外界關注。中共央行於報告中自爆中共地方政府隱性債務存在著5大風險。分別為：(1)地方政府債務規模控制難度大；(2)隱性債務底數不清，成長較快，規模較大；(3)債務期限錯配風險較大，且存在擔保鏈風險；(4)市縣級政府隱性債務風險比省級更為突出；(5)財政風險有可能轉化為金融風險。
此五大風險各有緣由：(1)地方政府融資需求強烈，金融機構亦傾向提供有政府背景的專案融資，供需雙方因素，因此「地方政府債務規模控制難度大」。(2)隱性舉債方式多樣，地方政府通過平台公司、購買服務、與民間資本合作的專案建設（Public-Private Partnership, PPP）、各類發展基金和引導基金等進行融資，因此「隱性債務底數不清，成長快，規模大」。(3)政府債務主要投向中長期基建專案，投資周期長、回報慢，一些項目在今後較長一段時期內收益難以保證，「借新還舊壓力較大」，因此「債務期限錯配風險較大，且存在擔保鏈風險」。(4)綜觀債務分布，地方政府隱性債務主要集中在市縣兩級，一些市縣實際負債率較高，因此「市縣級政府隱性債務風險比省級更為突出」。(5)部分省份受到地方政府融資擔保之清理，金融機構基於風險考量停止對政府信用專案信貸，導致部分在建專案面臨停工，造成政府與銀行間的糾紛，因此「財政風險有可能轉化為金融風險」。最後，不同省份地方政府的債務風險出現分化現象，西部發展落後以及中部融資躁進的地區，債務負擔相對較高，風險尤須關注。
的確，中共地方政府隱性債務數額龐大，隱憂浮現，甚至地方政府仍出現不時的「違法違規舉債」。全球化一體下，國際間金融波動，將蝴蝶效應(Butterfly effect)衝擊全球。中國有3000多個市縣行政區，在中央極權體制相連的「連嬰式經濟」一體架構下，任何地方城鎮的地方債務違約，亦將會蝴蝶效應般直接間接蔓延衝擊到其他地方。因此，中國相當於有3000多個隱雷，隨時可能發生的區域性，甚至全國性雷爆後的連鎖反應。至於是否會產生偌大引致全球金融市場的系統性大風險，眾說紛紜。
六、中共地方政府隱性債務的「結構性」及「流通性」
國際債務風險指標，除了端看其債務量之數額大小，用以評斷其可能被償還的機率外，多以債務餘額與GDP之比值(負債率)來做還債能力與可能違約率的衡量指標。縱觀全球，負債額度與負債率都超高的國家或地區，目前包括有：美國、歐盟、日本及中國。
回顧2009-2011年間，「歐債危機」的例子明顯告訴世人，要讓債務違約，嚴重衝擊全球金融市場，產生系統性金融大危機，必須同時滿足「結構性」及「流通性」兩個大問題。歐債危機當時存在難解之謎，延燒期間國際間主權債務餘額與負債率都超高的國家或地區，包括有美國、歐盟及日本。當時三個國家或地區的國家主權債務餘額都超過10兆美元(歐盟以歐債五國加上英德法之總債務計算所得)，然而，美國擁有貨幣霸權美元的發行，無論施以傳統管價貨幣政策的「降息」或是另類貨幣挹注的「量化寬鬆」(Quantity Easing, QE)，無論內債或外債，都能讓全球因應買單，可輕鬆效率解決「流通性」問題。民族性堅忍為國的日本，政府所發行的政府債券以內債為主要，外債比例極微，因此沒有「結構性」的問題。至於當時引爆歐債危機的歐洲債務五個國家(PIIGS)，則都深陷「結構性」及「流通性」雙重問題當中，其危機之爆發，勢在必然。
至於此間的中共地方政府債務，分析之，發現即便地方政府隱性債務之還債壓力沉重，但所有債務亦多屬中共國體內之內債，沒有嚴重的「結構性」問題。又由於中共政府債務有其中國社會主義特色的特殊性，融資債權主多為國有金融機構，背後有政府的隱性支撐，「流通性」問題的發生，可得有效舒緩，銀行受債務違約的破產隱憂不高。另外，中共存在嚴格的「資本管制」，在適當防堵風險發生後可能的資金外逃(Capital flight)效果上，也可以發揮一定的功效，因此不至有立即資金外逃的「流通性」問題。
然而，當債務違約潮發生，債務隱憂浮現，倘若政府持續印製鈔票挹注市場資金，或讓貨幣持續貶值為挽狂爛，不啻會引致國內通膨，亦仍難以避免部分資金通過各式管道外逃的風險。甚至尤甚者，若有國際其他大國(如美國)，透過各式經貿戰略強行干預介入，則中國版金融危機之引爆發生，亦不能說不可能。
最後，警惕市場投資人，每回地方債務違約潮來臨，股匯市必會受到一定的衝擊影響，投資人投資獲利將減損，荷包失血在所難免，因此對於中共地方政府債務違約的資訊，宜有相當程度的追蹤與掌握。
(本文刊於展望與探索月刊107年11月第16卷第11期)
中國大陸最新官方數字顯示，截至2018年第三季，中國企業債務違約，無論違約主體家數、違約規模、違約檔數…都突破了驚人的數字。
經濟改革開放後近40年的中國大陸，經濟穩健成長，讓民眾薪資水準倍增提升、人民生活指數日益上揚，各地方建設伴隨全國經濟亮眼數字的飆速成長亦競賽般的活力展現，地方政府之在地資產年年增量不少。理論上，有了在地資產的增量，地方建設與財務等工作之運作應該得以順暢，卻結果不然。探究其深，不難發現中國多處地方政府加碼地方建設，多存在貪圖「短利」或強調「立功」式的過度資產膨脹的積極作為，在財源侷促下過當舉債，發生地方會計帳入不敷出的窘境。當已然龐大債務量逐漸擴大至一定可觀的數額時，清償「能力」出現問題，最後就連償債「意願」都呈現低落，地方債務危機隱憂因之浮現。
善用槓桿，本是事業經營在財務面意圖創造獲利、提升績效的重要財務操作方式，但自古有明訓「好借好還、再借不難」，因此運用槓桿操作之主體，首重未來還款償債的「誠意」與「能力」。此間中國大陸地方債務日顯嚴峻，多個地方政府之償債能力受到考驗，就連還款意願也深受外界質疑，骨牌式的債務違約潮因之再起。
繼2013-2014年間的地方債務危機後，此間又來到新一波債務違約量的新高點。單就2018年第三季觀之，2018Q3之地方債務違約達到530億人民幣(以下，皆以RMB為單位)之大量；而2018年截至第三季的債務違約總量已達829.5億(2018年地方政府債務餘額16.80兆)，為2016年400億違約量的兩倍以上(2016年地方政府債務餘額15.32兆)，此波急速擴大的債務違約潮，再度引發產官界及實務界的莫大關切。
中國大陸地方政府的債務違約，是否有可能醞釀成新一波的大陸版金融危機，間接也將衝擊全球金融市場？對於此波中國大陸地方政府債務發生之前因後果，值得深入探究。
二、中共地方政府償債「能力」及「意願」
經濟飆速增長，薪資倍增再倍增計畫下，人均所得逐步提高。中共中央在近十餘年來，除了全國性「鐵公機捷」國家層級重大建設的大規模提升改造構建外，地方城鎮也多有基礎建設強化升級的諸多改造工程之推行。中國政府為改造城鎮危舊住房、改善家庭住房條件，推出所謂「棚戶區改造」的重要民生工程，自2009年開始，就針對中國國內煤炭採礦區、林場、農村…中棚戶區進行大規模改造。2012年9月25日，時任中共中央政治局常委及國務院副總理的李克強，更在一場「棚戶區改造工作座談會中強調，必須加大棚戶區改造之力度。於是近幾年來，尤以三、四線城市為主要的老舊危房改造重建，成為地方政府的重點推動工作。為了上級政府政策的下達實踐，工作績效的效率展現，地方政府大手筆推行城鎮面貌改造，也加速「棚改」之進行。
地方基礎建設所需經費、棚改所需支付原屋主安置金…再在需要財源之挹注，必然之槓桿借貸因此發生，且需求日增。雖然，諸多龐大經費有國家級銀行做為支撐後盾，例如：國家開發銀行提供有「棚改」專案貸款，然而，在地方政府財政收入侷限，入不敷出的情境下，更多的經費需求因此伸入民間，在高利的誘因下，孵化出眾多提供類比傳統商業銀行金融融資借貸服務的「非銀行」中介機構的「影子銀行」，除了有效協助加速地方建設與棚改所需財源之挹注，也可達到部分「借新還舊」減少舊債期約到期的還款壓力。
重點是，持續的資金需求，持續的以債養債，財政收入侷限下，資金流缺口日益加大，對於既生債務的清償「能力」越顯薄弱，而當債務規模擴大到一定的程度，地方政府恐將連償債的「意願」都因之降低。今(2018)年5月19日「2018中國企業信用發展論壇」上，中國人大財經委副主委、前國家統計局副局長賀鏗所提及的「中國有40兆元的地方債「沒有一個想還的」一語，一時被廣為流傳。金融市場的不變金律，當債務方的償債「能力」及「意願」雙雙下降之際，債務違約之危機預警自然發生。
三、「顯性」及「隱性」債務規模與負債率
中國大陸現今地方政府債務規模到底多少？眾說紛紜；是否會引發後續骨牌效應的中國版金融大危機，也正負兩判。
論及總量規模，有18兆之說，也有64兆的天量數額。深究探底，其差異乃在名目債務是否加入隱形債務之別。中國地方政府債務可分為「顯性債務」及「隱性債務」兩種，顯性債務係指經發行財政部許可額度內的政府債券，由財政資金清償，政府負有直接清償責任之債務；相反的，法律上明確不由政府承擔之顯性債務以外，但出於公共利益或道義，透過城市建設投資公司等各類平台融資的其它類比債務，被視為地方政府的隱性債務。
依中共財政部數據顯示(2018年9月21日)，截至2018年8月末，全中國地方政府債務餘額僅為17.67兆，哪來國外金融機構所估計的20至50兆之有。然而，依名目數額的統計數字顯然忽略了地方政府債務隱形化的現象，若細數隱形債務之量體，其規模之龐大，不可小覷。
觀看近期大陸的兩個研究機構所進行的估算，南京大學長江產業經濟研究院的研究提出(陳柳研究員)，2016年底各省地方政府融資平台所出現的隱性債務，保守估有30.27兆；而清華大學財稅研究所白重恩所長研究團隊的調研指出，截至2017年6月底，地方政府隱性債務約為47.07兆。以此47.07兆再加上中共財政部最新數據的地方政府債務餘額17.67兆，有64.74兆之多。另估計，截至2018年第三季末，中共中央政府2018Q3約有14兆的債務餘額，因此，雖然中共中央加上地方政府官方名目負債率（債務/GDP），僅為37.5%(依中國GDP目前總額約為84.5兆計算)的安全比率，倘若加計隱形債務細數中國地方政府的真實債務，按照白重恩團隊研究所得的64.74兆地方政府債務總量來估算，加上中共中央政府的債務餘額，真實負債率（債務/GDP）竟高達有93.1%左右；即便按陳柳團隊的不完全估算，負債率也達到72.3%之高，都遠超過國際公認60%的警戒線，如此看來，地方政府債務風險隱憂，似已處在燃眉之急的爆雷邊緣之際。
四、債務隱憂去槓桿後的「雙刃手法」
中國國家主席習近平上任不久，曾預警中國快速經濟發展下所衍生的幾個重要問題，其中大家熟知在2013年10月8日亞太經濟合作會議（Asia-Pacific Economic Cooperation, APEC）中習主席所提出「產能過剩、需求下滑；地方債務、影子銀行」等四個中國大陸正面臨分別在產業面及金融面的重大問題，也因此先後祭出多項紓解方案，其中包括「調結構、去槓桿」，分別在產業面及金融面限縮借貸「汰弱留強」的「雙休克療法」。2013年，中國曾一度出現地方政府債務過大而資金流引入不易的嚴峻考驗，歷經6月20日「曇花一現」的30％上海隔夜拆款利率，讓中國深陷「銀行錢荒」及「中國版金融危機」必爆等議題。其實那是當時李克強總理的「捉妖、治妖」陰謀，企圖運用中國央行之貨幣手，透過操控銀行資金池的流動性水位，讓「地方債務、影子銀行」之妖魔現身現形，達到徹底監控違規融資管道，再予以清理罷了。2013年的中國地方政府債務危機，與當時投資擴張過當而財政收入放緩有關。
今(2018)年上半年，中國地方債務違約隱憂再起，起因於中共中央為防範地方債務風險之發生，強化金融監管並嚴控監控地方隱性債務等舉措，監管部門先後發文(財金【2018】194號文、財金【2018】23號文)，祭出嚴格控管違規融資管道之措施，讓地方政府無法借新還舊，此些舉措，讓市場陷入悲觀情緒。另外，由於地方債務的數額龐大，考量地方政府償債能力受限，中共中央6月25日暫停相關審批工作，接連引發地方債務的違約潮，中央政府的嚴格審批和地方政府的債務違約，頓時成為一個標準「雞生蛋、蛋生雞」的惡性循環。
然而，年中之後，外部環境有所轉變，中共中央施以「雙刃手法」，一方面持續加強「堵偏門」的隱性債務風險防範工作重點，也另一方面陸續祭出「開大門」的「寬信用」政策，適度寬鬆融資規定，並針對地方政府專項債要求加快發行。
在「堵偏門」方面，國務院、財政部堅持防控地方隱性債務，財政部部長劉昆於8月間分別先後發表的《充分發揮財政職能作用堅決支援打好三大攻堅戰》和《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》文章和彙報，均提及要堅持依法依規管控地方政府債務風險，堅決遏制隱性債務增量，並妥善化解其存量。另外，《中共中央、國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》及《地方政府隱性債務問責辦法》的發布，也反映著中共中央對管控地方隱性債務工作的重視與具體部署。
在「寬信用」方面，7月間，國務院常務會議提出「引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建專案要避免資金斷供、工程爛尾」，融資政策得到放鬆調整，使第三季度市場流動性寬裕許多，有利改善地方建設投資的外部融資環境。在協助融資的管道上，中共央行透過視窗指導協助支援低等級債券、資管新規過渡期調整的要求放鬆、國務院常務會議提出貨幣政策要鬆緊適度，以及穩金融、穩投資的工作思路…等等，扭轉一時的債券投資悲觀情緒，市場對地方債的投資熱情因此升溫，量度也加大。
另外，中國財政部為著基礎建設籌資，8月間頒布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》(財庫【2018】72號)，要求加快地方政府專項債發行速度與使用進度，使中國地方債發行在8月份創下兩年多來新高，伴隨基礎建設項目審批工作加快，中國地方債務發行金額單單2018年第三季湧現2.6兆。
五、「連嬰式經濟」隱性債務風險分析
中共央行於11月2日公布「中國金融穩定報告2018」，報告中有23個風險揭示的專題，其中「地方政府隱性債務」的分析，備受外界關注。中共央行於報告中自爆中共地方政府隱性債務存在著5大風險。分別為：(1)地方政府債務規模控制難度大；(2)隱性債務底數不清，成長較快，規模較大；(3)債務期限錯配風險較大，且存在擔保鏈風險；(4)市縣級政府隱性債務風險比省級更為突出；(5)財政風險有可能轉化為金融風險。
此五大風險各有緣由：(1)地方政府融資需求強烈，金融機構亦傾向提供有政府背景的專案融資，供需雙方因素，因此「地方政府債務規模控制難度大」。(2)隱性舉債方式多樣，地方政府通過平台公司、購買服務、與民間資本合作的專案建設（Public-Private Partnership, PPP）、各類發展基金和引導基金等進行融資，因此「隱性債務底數不清，成長快，規模大」。(3)政府債務主要投向中長期基建專案，投資周期長、回報慢，一些項目在今後較長一段時期內收益難以保證，「借新還舊壓力較大」，因此「債務期限錯配風險較大，且存在擔保鏈風險」。(4)綜觀債務分布，地方政府隱性債務主要集中在市縣兩級，一些市縣實際負債率較高，因此「市縣級政府隱性債務風險比省級更為突出」。(5)部分省份受到地方政府融資擔保之清理，金融機構基於風險考量停止對政府信用專案信貸，導致部分在建專案面臨停工，造成政府與銀行間的糾紛，因此「財政風險有可能轉化為金融風險」。最後，不同省份地方政府的債務風險出現分化現象，西部發展落後以及中部融資躁進的地區，債務負擔相對較高，風險尤須關注。
的確，中共地方政府隱性債務數額龐大，隱憂浮現，甚至地方政府仍出現不時的「違法違規舉債」。全球化一體下，國際間金融波動，將蝴蝶效應(Butterfly effect)衝擊全球。中國有3000多個市縣行政區，在中央極權體制相連的「連嬰式經濟」一體架構下，任何地方城鎮的地方債務違約，亦將會蝴蝶效應般直接間接蔓延衝擊到其他地方。因此，中國相當於有3000多個隱雷，隨時可能發生的區域性，甚至全國性雷爆後的連鎖反應。至於是否會產生偌大引致全球金融市場的系統性大風險，眾說紛紜。
六、中共地方政府隱性債務的「結構性」及「流通性」
國際債務風險指標，除了端看其債務量之數額大小，用以評斷其可能被償還的機率外，多以債務餘額與GDP之比值(負債率)來做還債能力與可能違約率的衡量指標。縱觀全球，負債額度與負債率都超高的國家或地區，目前包括有：美國、歐盟、日本及中國。
回顧2009-2011年間，「歐債危機」的例子明顯告訴世人，要讓債務違約，嚴重衝擊全球金融市場，產生系統性金融大危機，必須同時滿足「結構性」及「流通性」兩個大問題。歐債危機當時存在難解之謎，延燒期間國際間主權債務餘額與負債率都超高的國家或地區，包括有美國、歐盟及日本。當時三個國家或地區的國家主權債務餘額都超過10兆美元(歐盟以歐債五國加上英德法之總債務計算所得)，然而，美國擁有貨幣霸權美元的發行，無論施以傳統管價貨幣政策的「降息」或是另類貨幣挹注的「量化寬鬆」(Quantity Easing, QE)，無論內債或外債，都能讓全球因應買單，可輕鬆效率解決「流通性」問題。民族性堅忍為國的日本，政府所發行的政府債券以內債為主要，外債比例極微，因此沒有「結構性」的問題。至於當時引爆歐債危機的歐洲債務五個國家(PIIGS)，則都深陷「結構性」及「流通性」雙重問題當中，其危機之爆發，勢在必然。
至於此間的中共地方政府債務，分析之，發現即便地方政府隱性債務之還債壓力沉重，但所有債務亦多屬中共國體內之內債，沒有嚴重的「結構性」問題。又由於中共政府債務有其中國社會主義特色的特殊性，融資債權主多為國有金融機構，背後有政府的隱性支撐，「流通性」問題的發生，可得有效舒緩，銀行受債務違約的破產隱憂不高。另外，中共存在嚴格的「資本管制」，在適當防堵風險發生後可能的資金外逃(Capital flight)效果上，也可以發揮一定的功效，因此不至有立即資金外逃的「流通性」問題。
然而，當債務違約潮發生，債務隱憂浮現，倘若政府持續印製鈔票挹注市場資金，或讓貨幣持續貶值為挽狂爛，不啻會引致國內通膨，亦仍難以避免部分資金通過各式管道外逃的風險。甚至尤甚者，若有國際其他大國(如美國)，透過各式經貿戰略強行干預介入，則中國版金融危機之引爆發生，亦不能說不可能。
最後，警惕市場投資人，每回地方債務違約潮來臨，股匯市必會受到一定的衝擊影響，投資人投資獲利將減損，荷包失血在所難免，因此對於中共地方政府債務違約的資訊，宜有相當程度的追蹤與掌握。
(本文刊於展望與探索月刊107年11月第16卷第11期)